ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Глава 5 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА Данная глава посвящена самым популярным методам оценки стоимости предприятия — методам, объединенным в рамках доход­ного подхода. Изучив данную главу, Вы овладеете теоретическими знаниями и практическими навыками оценки бизнеса — методами доходного подхода. Узнаете, как составляются прогнозы, рассчиты­ваются денежные потоки и ставки дисконтирования и чем отличает­ся дисконтирование как метод оценки от капитализации. 5.1. Подходы и методы в оценке стоимости предприятия (бизнеса) Для определения рыночной или другого вида стоимости оценщи­ки применяют специальные приемы и способы расчета, которые по­лучили название методов оценки. Каждый метод оценки предпола­гает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату и все методы являются рыночными, т.к. учитывают сложившуюся рыночную конъ­юнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопря­женные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую «реакцию» рынка при сделках купли-продажи с оцениваемым объектом. Как мы уже выяснили, «оцениваемая стоимость» — понятие мно­гократное, ее величина зависит от множества различных факторов. Все факторы невозможно одновременно учесть в рамках одного рас­четного алгоритма. Поэтому при построении той или иной модели определения стоимости бизнеса ряд факторов принимается за посто­янную величину, в то время как другие — за переменную. Величина стоимости бизнеса одним из методов рассчитывается с учетом влия­ния не только нескольких основных факторов. Методы оценки раз­личаются также временными аспектами исследования. Одни методы ориентированы в основном на ретроспективную информацию, дру­гие — на перспективную, третьи — на текущую информацию фондо­вого рынка. В зависимости от факторов стоимости, являющихся основными переменными в алгоритмах, методы оценки подразделяются на ме­тоды доходного, сравнительного и затратного подхода. Каждый под­ход позволяет «уловить» определенные факторы стоимости. Так, при оценке с позиции доходного подхода, во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше вели­чина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения воз­можного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Оценщик, внимательно изучающий соответствующую ры­ночную информацию, пересчитывает эти выгоды в единую сумму те­кущей стоимости. Доходный подход — это определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут ис­пользование и возможная дальнейшая продажа собственности. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания. Хотя, как правило, доходный поход является наиболее подходя­щей процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях за­тратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, получен­ной другими подходами. Сравнительный подход особенно полезен тогда, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают: физические характеристики, время продажи, местоположение, усло­вия продажи и условия финансирования. Действенность такого под­хода снижается в случае, если сделок было мало, если момент их со­вершения и момент оценки разделяет продолжительный период вре­мени; если рынок находится в неустойчивом состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на применении принципа замеще­ния. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, по­этому необходимо провести соответствующую корректировку дан­ных. В основу приведения поправок положен принцип вклада. Затратный подход наиболее применим для оценки объектов спе­циального назначения, а также нового строительства, для определе­ния варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли, а также в целях страхования. Собираемая информация обыч­но включает данные о ценах на землю, строительные спецификации, данные об уровне зарплаты, стоимости материалов, расходах на обо­рудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.п. Необходимая информация зависит от специфики оце­ниваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эсте­тическими характеристиками или устаревших объектов. Затратный подход основан на принципе замещения, принципе наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансиро­ванности, экономической величины и экономического разделения. В целом, все три подхода связаны между собой. Каждый из них предлагает использование различных видов информации, получае­мой на рынке. Например, основными для затратного подхода явля­ются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка. Каждый из трех подходов открывает перед оценщиком различную перспективу. Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различным аспектом рынка. На совершенном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости. Каждый из трех рассмотренных подходов предопределяет ис­пользование при оценке внутренне присущих ему методов. Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость биз­неса определяется по формуле: V = D/R , где: D — чистый доход бизнеса за год; R — коэффициент капитализации. Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогно­зировании потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтиру­ются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода. Рис. 5.2. Методы затратного подхода Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматри­вает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вслед­ствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых ме­тодов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректиров­ки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая сто­имость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стои­мости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия. Собственный капитал = активы — обязательства Базовой формулой в имущественном (затратном) подходе являет­ся: Собственный капитал = Активы — Обязательства. Данный поход представлен двумя основными методами: ·        методом стоимости чистых активов; ·        методом ликвидационной стоимости. Метод стоимости чистых активов включает несколько этапов: 1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обосно­ванной рыночной стоимости. 2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и обо­рудования. 3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы. 4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений как долгосрочных, так и краткосрочных. 5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стои­мость. 6. Оценивается дебиторская задолженность. 7. Оцениваются расходы будущих периодов. 8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость. 9. Определяется стоимость собственного капитала, путем вычита­ния из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств. Применяется метод стоимости чистых активов в случае, если: ·        Компания обладает значительными материальными активами; ·        Ожидается, что компания по-прежнему будет действующим предприятием. Показатель стоимости чистых активов введен первой частью Гражданского кодекса РФ для оценки степени ликвидности органи­заций. Чистые активы — это величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету. Проведение оценки с помощью методики чистых активов осно­вывается на анализе финансовой отчетности. Она является индика­тором финансового состояния предприятия на дату оценки, дейст­вительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыноч­ной стоимости материальных и нематериальных активов. Основные документы финансовой отчетности, анализируемые в процессе оценки: ·        бухгалтерский баланс; ·        отчет о финансовых результатах; ·        отчет о движении денежных средств; ·        приложения к ним и расшифровки. Кроме того, могут использоваться и другие официальные формы бухгалтерской отчетности, а также внутренняя отчетность предприя­тия. Предварительно оценщик проводит инфляционную корректи­ровку, цель которой — приведение ретроспективной информации за прошедшие периоды к сопоставимому виду; учет инфляционного изменения цен при составлении прогнозов денежных потоков и ста­вок дисконта. Простейшим способом корректировки является переоценка всех статей баланса по изменению курса рубля относительно курса более стабильной валюты, например, американского доллара. Отличительной особенностью затратного подхода при оценке стоимости предприятия является то, что для целей оценки активы предприятия разбивают на группы, оценивают каждую часть, затем суммируют полученные стоимости. Алгоритм данного подхода следующий: ·        На первом этапе производят анализ активов предприятия и вы­деляют составные части, оценка стоимости которых будет произво­диться. Например, при оценке стоимости предприятия могут быть выделены следующие составные части: земля, здания, коммуника­ции, нематериальные активы, финансовые активы, сырье, матери­алы, машины и оборудование и т.п. В каждой группе активов можно выделить подгруппы. ·        На втором этапе оценщик выбирает наиболее приемлемый ме­тод оценки для каждой группы (подгруппы) активов, выполняет не­обходимые расчеты. ·        Определяется итоговая величина стоимости предприятия. Ликвидационная стоимость предприятия представляет собой раз­ность между суммарной стоимостью всех активов предприятия и за­тратами на его ликвидацию. Рис. 5.3. Методы сравнительного подхода Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций анало­гичных компаний. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти ком­пании, либо в оцениваемую. Поэтому данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствую­щих корректировок должны послужить ориентиром для определения цены оцениваемой компании. Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний. Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать ори­ентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на ос­нове отраслевой статистики. 5.2. Экономическое содержание и основные этапы метода дисконтирования денежного потока Основными этапами оценки компании методом дисконтирован­ных денежных потоков являются: 1. Сбор требуемой информации. 2. Выбор модели (типа) денежного потока. 3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения. 4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от ре­ализации и ее прогноз. 5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов. 6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций. 7. Расчет величины денежного потока для каждого года. 8. Определение ставки дисконтирования. 9. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период. 10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стои­мости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения. 11. Внесение итоговых поправок. 12. Согласование полученных результатов. Выбор модели (типа) денежного потока. Основным показателем, используемым в рамках Метода дискон­тирования денежного потока, является денежный поток, рассчиты­ваемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период. Различают следующие основные виды денежного потока: 1. Номинальный или реальный. 2. Приносимый собственным капиталом, приносимый всем ин­вестированным капиталом. В практике наиболее часто применяемым является использова­ние модели денежного потока собственного капитала. Использование модели денежного потока для инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) в российских условиях в текущей ситуации малоприменимо и может быть использовано для крупных холдинговых компаний, в связи с крайне ограниченным использованием основной массой российских компаний схем привле­чения финансовых ресурсов, аналогичных западным. В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом: 1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока. Выручка от реализации минус ·        себестоимость продукции; ·        амортизационные отчисления; ·        налог на прибыль. Итого: Чистая прибыль, налоги, относимые на финансовый результат; ·        отвлеченные средства (затраты на социальную сферу и т.п.) 2. Расчет денежного потока. Скорректированная чистая прибыль Плюс амортизационные отчисления плюс (минус) – увеличение собственного оборотного капитала; + уменьшение собственного оборотного капитала; – капитальные вложения; + увеличение долгосрочной задолженности; – уменьшение долгосрочной задолженности. Итого: Денежный поток В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития: пессимистиче­скому, наиболее вероятному и оптимистическому. Основными пока­зателями прогнозируемых сценариев могут являться: Показатель Пессимистический прогноз Наиболее вероятный прогноз Оптимистический прогноз Объем производства Снижение объемов производства Стабильные объемы производства Рост объемов производства Цены на производимую продукцию Стабильные цены Ограниченный рост цен Рост цен до уровня к концу прогнозного периода Соотношение цен* Рост соотношения до уровня 25% к концу прогнозного периода Стабильное соотношение на сложившемся уровне Снижение соотношения до уровня ___ к концу прогнозного периода * используется в случае, если существует прямая зависимость между ценой на наибо­лее значимый ресурс и выпускаемой продукцией компании (например, глинозем/ товарный алюминий, нефть/продукты перегонки и т.п.). Так же, в зависимости от специфики каждого конкретного оце­ниваемого объекта, в качестве показателей прогнозируемых сцена­риев могут выбираться иные показатели, являющиеся существенны­ми при построении прогноза. Расчет величины денежного потока Расчет денежного потока для каждого прогнозного года произво­дится в два этапа: 1. Расчет величины скорректированной чистой прибыли. 2. Расчет величины чистого денежного потока. 1) При расчете величины скорректированной чистой прибыли анализируются и прогнозируются следующие данные: ·        прочие операционные расходы; ·        отвлеченные средства. В прочих операционных расходах учитываются налоги, относи­мые на финансовые результаты, по состоянию на 01.11.01 г. налог на имущество, а также прочие налоги в соответствии с действующим за­конодательством. Необходимо отметить, что налоговое законода­тельство динамично, следовательно, требуется постоянное отслежи­вание изменений. Планируемые Отвлеченные средства включают в себя заработную плату работников социально-жилищной сферы с отчислениями на социальные нужды, а также расходы, связанные с содержанием объ­ектов социально-жилищной сферы. Необходимо учитывать, что данные суммы частично льготируются при уплате налога на прибыль (нормы утверждаются местными органами власти, сверх норм расхо­ды осуществляются за счет чистой прибыли). 2) Расчет величины чистого денежного потока осуществляется по формуле денежного потока для собственного капитала. Скорректированная чистая прибыль плюс ·        амортизационные отчисления. плюс (минус) увеличение собственного оборотного капитала + уменьшение собственного оборотного капитала; – капитальные вложения; + увеличение долгосрочной задолженности; – уменьшение долгосрочной задолженности. Итого: Денежный поток. 5.3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения При оценке бизнеса Методом дисконтированных денежных по­токов ожидаемый срок деятельности компании разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). На прогноз­ный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило, такой прогноз составляется на достаточно долгий период до того момента, когда компания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока до момента выхода компании на постоянные тем­пы роста. Определение адекватной продолжительности прогнозного пери­ода в практике представляется достаточно сложной задачей. С одной стороны, при продолжительном прогнозном периоде предполагается проведение большего числа наблюдений, соответственно, получен­ная итоговая величина стоимости может являться более обоснован­ной с математической точки зрения. С другой стороны, при увеличе­нии продолжительности периода возникает сложность в прогнози­ровании конкретных показателей объемов производства, выручки, расходов, темпов инфляции и т.д., соответственно, возникает субъ­ективность в прогнозе потоков денежных средств. Западные консультанты предполагают использование прогнозно­го периода для оценки компании, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосроч­ные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3 лет. В практической деятельности критериями выбора прогнозного периода могут являться: принадлежность компании к той или иной отрасли (для добывающих отраслей прогнозный период длительнее, при этом стоимость бизнеса ограничена величиной имеющегося к добыче ресурса), стадии жизненного цикла компании. Единица измерения прогнозного периода определяется исходя из ритмичности производства, как правило, в качестве стандартной единицы принимается год. Единица измерения элементов денежного потока определяется исходя из специфики деятельности компании, если присутствует значительная доля экспорта при реализации производимой продук­ции, в качестве единицы измерения может быть принят доллар США. При этом, показатели затрат, имеющие преимущественно рублевое исчисление (заработная плата, амортизационные отчисле­ния, частично — налоговые платежи и т.д.), могут прогнозироваться в рублях с последующим пересчетом по прогнозному курсу. 5.4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз Планированию выручки от реализации предшествует анализ си­туации прошлых лет на предприятии. При построении прогноза анализируются текущие производст­венные мощности, проводится анализ их загруженности и, исходя из представленной информации о планируемых капитальных вложени­ях, строится прогноз физического объема продукции. Сдерживающими факторами роста объемов производства и ре­ализации могут являться жесткая конкуренция в отрасли, а также острая нехватка основного ресурса, необходимого для производства продукции (например, основным ресурсом при производстве алю­миния является глинозем). Возникший в середине 1999 года дефицит глинозема был вызван аварией на глиноземном заводе, которая повлекла за собой полную остановку ра­боты указанной компании – владельца. Удар, нанесенный по производителям первичного алюминия внезапной потерей крупного поставщика, серьезно дестабилизировал рынок, что привело к значительному (со 150—160 до 350—380 долларов за тонну) росту цен на глинозем, а также адекватному росту цен на первичный товарный алюминий. Прогнозирование выручки от реализации может осуществляться двумя способами: ·        укрупненным подходом; ·        детальным подходом. Укрупненный поход подразумевает прогнозирование роста вы­ручки в зависимости от темпов роста предыдущих лет (компании или отрасли, в которой действует компания). При этом важно фиксиро­вать, что является в основе темпов роста выручки: если в основе тем­пов роста лежит увеличение объемов производства в натуральном выражении, важно чтобы прогнозируемый рост не опережал имею­щиеся резервы производственных мощностей. Укрупненный подход может использоваться для проведения предварительной оценки, а также в случае отсутствия информации. Детальный подход подразумевает использование большего мас­сива информации. Основой для расчета показателей валовой выруч­ки являются данные о физических объемах реализуемой продукции прошлых лет (фактические показатели), фактические и прогнозные цены на производимый продукт (экспортные, импортные), а также прогнозы специалистов отрасли, позволяющие моделировать раз­личные сценарии развития при различных внешнеэкономических условиях. Прогноз валовой выручки осуществляется в два этапа: 1) Составление Плана производства продукции. 2) Составление Плана реализации продукции. План производства продукции составляется на основе данных, представленных оцениваемым компаниям, либо на основе инфор­мации, полученной оценщиком. Далее строятся пессимистический, наиболее вероятный и опти­мистический прогнозы. План реализации продукции составляется на основе ранее опре­деленных физических объемов производства, прогнозируется при­мерное распределение по потребителям, исходя из возможных вари­антов условий поставок продукции и услуг, определяются отпускные цены по сортаменту и потребителям. Планирование роста цен на продукт можно также осуществлять исходя из пессимистического, оптимистического и наиболее вероят­ного сценариев. Необходимо помнить, что при осуществлении детального про­гноза нужно учитывать налоговые платежи, например, таможенные платежи, НДС, акцизы и т.п. 5.5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов Прогнозирование расходов от реализации также может осуществ­ляться двумя способами: ·        укрупненным подходом; ·        детальным подходом. Укрупненный подход подразумевает построение прогноза себес­тоимости путем использования информации о доле переменных за­трат в выручке компании и условно-фиксированной величины по­стоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорци­онально росту выручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда планируется резкое увеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, рост затрат на рекламу, аренду и т.п. Детальный подход подразумевает определение себестоимости произведенной и реализованной продукции по элементам затрат. Также во внимание принимаются варианты условий поставок про­дукции и услуг. Как правило, при использовании Детального подхода при по­строении прогноза затрат выделяются наиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольший удельный вес в се­бестоимости), по которым проводится детальный анализ и строится прогноз. В качестве наиболее значимых статей затрат могут быть названы: ·        сырье и материалы; ·        топливо; ·        энергия; ·        заработная плата; ·        отчисления на социальные нужды; ·        АМО; ·        прочие затраты. — Сырье и материалы. Стоимость основного сырья и материалов рассчитывается исходя из объемов производства продукта и норм расхода материалов на единицу выпускаемой продукции. При фиксации цены на сырье и материалы используются текущие данные рынка. — Топливо. Расчет затрат на топливо производится с учетом распределения на постоянные и переменные затраты (последние меняются пропорционально динамике объемов производства), а также с учетом роста или снижения цен. — Энергия. Затраты на энергию включают в себя стоимость электроэнергии, затраты на тепло и техническую воду. Потребление электроэнергии состоит из постоянных и перемен­ных расходов. Переменная составляющая потребляемой электро­энергии определяется исходя из объемов производства продукта и норм расхода на единицу продукции. Постоянная часть потребляемой электроэнергии может быть за­фиксирована и оставаться неизменной в течение всего прогнозного периода. Прогноз цен на электроэнергию производится с учетом возмож­ного роста тарифов. — Заработная плата. Затраты на оплату труда определяются исходя из численности и уровня оплаты работников компании. — Отчисления на социальные нужды. Расчет отчислений на социальные нужды производится в соот­ветствии с установленными законодательством РФ нормами отчис­лений во внебюджетные фонды (с учетом принятых изменений во второй части Налогового кодекса РФ) в зависимости от величины средней заработной платы. — Амортизация основных средств. Расчет амортизационных отчислений осуществляется исходя из фиксации существующих основных фондов на предприятии, плани­руемого ввода-вывода основных фондов, а также планируемых ин­вестиций в основные фонды. Необходимо помнить, что амортизационные отчисления являют­ся самостоятельной компонентой, которая прибавляется к расчет­ной величине денежного потока. При этом, наиболее часто встре­чающейся ошибкой в Отчете об оценке может являться не учет взаи­мосвязи между изменением амортизационных отчислений при осуществлении капитальных вложений и отсутствие учета момента времени, на который осуществляются капитальные вложения. Необ­ходимо учитывать, что если капитальные вложения запланированы в конце прогнозного года, то амортизационные отчисления будут за­планированы в начале следующего года. — Прочие затраты. Прочие затраты включают в себя налоги, которые входят в себес­тоимость, а также Прочие расходы. Расчет Налогов, относимых на себестоимость, производится в со­ответствии с действующим законодательством (налог на пользовате­лей автодорог, налог на рекламу и т.п.). Расчет Прочих расходов осуществляется, исходя из сложившейся ситуации на предприятии, при этом не типичные статьи затрат уби­раются (например, компания отнесла на затраты оплату консульта­ционных услуг в размере несколько раз превышающем среднеуров­невый). Итоговый расчет себестоимости осуществляется путем суммиро­вания спланированных затрат компании, при этом также строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сцена­рии развития). Проведение анализа и прогнозирования инвестиций. Анализ и прогнозирование инвестиций включают в себя анализ и прогноз трех основных компонентов: ·        анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала; ·        анализ и прогнозирование капиталовложений; ·        анализ и прогнозирование потребности в финансировании из внешних источников. Анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала. Требуемый уровень собственного оборотного капитала может рас­считываться следующим образом: 1) с помощью укрупненного подхода; 2) с помощью детального подхода. Укрупненный подход подразумевает расчет изменения Собствен­ного оборотного капитала, через изменение выручки. Прирост собственного оборотного капитала = Доля СОК х (Выручка 1 — Выручка 0), где: Доля СОК — доля собственного оборотного капитала в выручке (по данным Компании, либо среднеотраслевые данные); Выручка 1 — выручка 1-го прогнозного года; Выручка 0 — фактически сложившаяся выручка. При дальнейшем прогнозировании прирост собственного обо­ротного капитала рассчитывается от предшествующего прогнозного года. Детальный подход осуществляется исходя из постатейного пла­нирования отдельных показателей баланса в прогнозный период (де­биторская задолженность, запасы, кредиторская задолженность) на основании ретроспективных показателей оцениваемой компании и компаний отрасли. После построения прогнозных балансов определяется собственный оборотный капитал для каждого прогнозного года, затем на ос­новании полученных данных рассчитывается изменение собствен­ного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке. Капитальные вложения планируются, исходя из информации, предоставленной компанией, либо на основании информации, по­лученной при проведении финансового анализа. Проведение полномасштабной реконструкции производствен­ных мощностей может привести к резкому оттоку денежных средств и, как следствие, снижению стоимости бизнеса до момента начала окупаемости инвестиций. Прогноз изменения долгосрочной задолженности осуществляет­ся исходя из фиксации текущей кредитной истории компании, изу­чения представленных кредитных договоров и на основании полу­ченной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников. 5.6. Определение ставки дисконтирования С математической точки зрения ставка дисконта — это процент­ная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для опре­деления рыночной стоимости компании. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает тре­буемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоста­вимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими сло­вами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оцен­ки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечи­вать премии за все виды рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемую компанию. Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного по­тока используется в качестве базы для оценки. Для модели денежных потоков для собственного капитала ис­пользуются метод кумулятивного построения, основанный на экс­пертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе мас­сивов информации фондового рынка об изменении доходности сво­бодно обращающихся акций. Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения. Основная расчетная формула при определении ставки дисконти­рования методом кумулятивного построения имеет вид: СТАВКА ДИСКОНТА равна Сумме факторов: 1) Безрисковая ставка. 2) Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании. 3) Фактор размера компании. 4) Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании). 5) Фактор товарной территориальной и производственной дивер­сификации. 6) Фактор диверсификации потребителей (клиентура). 7) Фактор качества прибыли, рентабельность и прогнозиру­емость. 8) Прочие риски (особенные, отраслевые). Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтерна­тивную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсут­ствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную ком­панию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обыч­но используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки рос­сийских компаний в качестве безрисковой может быть принята став­ка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках), либо доходность ООВЗ (ВЭБ) 8 транша. Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки. Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих. Расчет ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ). Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид: R =Rf + β x (Rm – Rf) + S1 + S2 где: R — ставка дисконта; Rf  — безрисковая ставка; β — коэффициент «бета», являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими про­цессами, происходящими в стране; Rm — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыноч­ного портфеля ценных бумаг); S1 — премия для малых компаний; учитывает размеры оценивае­мой компании. S2 — премия за риск инвестиций в конкретную компанию. Величина безрисковой ставки дохода (Rf) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом. Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-ана­логов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом. Расчетная формула имеет вид: где: ri — доходность акции на i -й момент времени;

¯(r_i ) — средняя доходность акции за рассматриваемый период; rsp — доходность фондового рынка на i -й момент времени; ¯(r_sp ) — средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период. Расчет коэффициента β производился в два этапа: — расчет по котировкам акций сопоставимых компаний; — расчет по отраслевым индексам. В первом случае в качестве доходности акции на i -й момент вре­мени (ri) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже (РТС, АКM) с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве до­ходности фондового рынка (rm) используется изменение межотрас­левого индекса (АКM или РТС) за тот же период (%). В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании анализа ко­тировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцени­ваемая компания. Общая доходность рынка в целом rm (ставка дохода среднерыноч­ного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка. Определение средневзвешенной величины ставки дисконта Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, получен­ных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки ка­питальных активов. При присвоении результатам весовых коэффи­циентов учитывались индивидуальные особенности, качество ис­пользуемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы: модель оценки капитальных активов выведена при целом ряде до­пущений, основными из которых являются предположение о нали­чии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции ин­весторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях; использование модели САРМ в сложившихся условиях ограни­чено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распростране­ния полученных результатов на отрасль в целом. С другой стороны, недооцененность большинства других компа­ний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доход­ности и риска исследуемых компаний, что может внести определен­ную погрешность в выполняемые расчеты. Кумулятивный метод определения ставки дисконта целиком ос­нован на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет разли­чаться у разных инвесторов. Кроме двух рассмотренных методов расчета ставки дисконтиро­вания в современной оценочной практике используются и другие методы. Как правило, они применяются в том случае, если рассмот­ренные методы не возможны или затруднены в силу ряда причин. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала. Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности ак­тивов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют по­казатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые со­держат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона име­ет следующий вид: ROE = Profit/Equity, ROA = Profit/Assets. Модель Дюпона можно разложить на 3 и 5 факторов: ROE=E/S*S/A*/A/E, ROE=(EBIT/Sales/Assets*Sales/Assets – E/Assets)*Assets/E*(1-E/EBT). Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании. При использовании модели Дюпона обычно компании в отрасли разбивают на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзо­ров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов. Метод рыночных мультипликаторов. Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют: ·        EBITDA/P — Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию); ·        EBIT/P — Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию); ·        EBT/P– Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию); ·        E/P — Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию). Достоинством использования рыночных мультипликаторов в ка­честве ставки дисконтирования является то, что рыночные мульти­пликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, прису­щие исключительно оцениваемой компании. Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимаю­щегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведе­нии переговоров о цене сделки с будущим инвестором. Выбор метода расчета ставки дисконтирования в зависимости от конкретных условий. Матрица выбора метода расчета ставки дисконтирования по целям оценки Заказчик Цели оценки Рекомендуемая модель расчета ставки дисконтирования CumM САРМ WACC М ROA, ROE % rate Собственник Выпуск акций - x - x x - Оценка эффективности менеджмента х - - - - - Выбор варианта распоряжения собственностью х - - х - - Обоснование цены купли-продажи компании или ее доли - х - х - - Кредитные учреждения Проверка финансовой дееспособности заемщика х х - - - - Определение размера ссуды, выдаваемой под залог х - x - - - Страховые компании Установление размера страхового взноса - - х - - - Определение суммы страховых выплат - - х - - - Фондовые биржи Расчет конъюнктурных характеристик х - - - - - Проверка обоснованности котировок ценных бумаг - х - х - - Инвесторы Проверка целесообразности инвестиционных вложений - - х - - - Определения допустимой цены покупки компании с целью включения его в инвестиционный проект - - х - - - Госорганы Подготовка компании к приватизации х x - - х - Оценка компании- должника х х - - - х Оценка для судебных целей х - - - - - Определение налогооблагаемой базы х - - х - - 1. Модель кумулятивного построения подходит для расчета став­ки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних. 2. Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных фак­торов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок. 3. Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или про­екта. 4. Метод рыночных мультипликаторов применяется при откры­тости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной ме­ре отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию. 5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бир­же, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкрет­ной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми пока­зателями. 6. Метод % ставок эффективно применять при оценке всего ин­вестированного капитала, когда деятельность компании типична для отрасли. Достоинством этого метода является то, что доходность на вложенный капитал определяет сам рынок. Т.к. целей оценки может быть несколько, то дальнейший выбор расчета может быть определен в зависимости от характеристики компании и доступности информации. Трехмерная матрица выбора метода расчета ставки дисконтирования по признакам фирмы и доступности информации Признак рыночной активности компании Вид компании Рекомендуемая модель расчета ставки дисконтирования CumM САРМ WACC М ROA, ROE % rate 1. Акции котируются на бирже Инвестированный - - х х - х Собственный х х - х х - 2. Акции не котируются на бирже Инвестированный - - х - - х Собственный х - - - х - 3. Типичное поведение на рынке Инвестированный - - х - - х Собственный х х - х х - 4. Нетипичное поведение на рынке Инвестированный - - х - - - Собственный х - - - - - 1. На модель кумулятивного построения влияют следующие фак­торы: — капитал (собственный). 2. На модель САРМ влияют следующие факторы: — капитал (собственный); — открытость рынку (акции котируются на бирже); — типичность (типичное поведение на рынке). 3. На модельWАСС влияют следующие факторы: — капитал (инвестированный). 4. На расчет методом рыночных мультипликаторов влияют сле­дующие факторы: — открытость рынку (акции котируются на бирже); — типичность (типичное поведение на рынке). 5. На расчет методом RОА, RОЕ влияют следующие факторы: — капитал (собственный); — типичность (типичное поведение на рынке). 6. На расчет методом % ставок влияют следующие факторы: — капитал (инвестированный); — типичность (типичное поведение на рынке). На основе матрицы можно сделать следующие выводы: 1. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Вы­бор расчета не зависит от рыночной активности компании. 2. Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может при­меняться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также если показатели компании характерны для рынка в целом. 3. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке. 4. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно приме­ним при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке. 5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может приме­няться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом. 6. Метод % ставок эффективно применять при расчете ставки дисконтирования для оценки инвестированного капитала, т.к. % ставки устанавливаются банками исходя из потребности рынка в свободных денежных средствах на текущий момент, и они учитыва­ют только рыночные риски и не учитывают риски, характерные только для оцениваемой компании. Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования как в России, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подхо­дящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбира­ется в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступ­ности информации. 5.7. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период Определение стоимости компании в постпрогнозный период ос­новано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируют­ся, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосроч­ные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период мож­но использовать следующие методы: 1) Модель Гордона. 2) Метод чистых активов. 3) Метод ликвидационной стоимости (если предполагается лик­видация компании по окончании прогнозного периода). Для нормально действующей компании расчет стоимости в пост­прогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного пе­риода в показатели стоимости при помощи коэффициента капита­лизации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и дол­госрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на следующих допущениях: 1) Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. 2) Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой. Расчетная формула определения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид: где: Vост — остаточная стоимость компании в постпрогнозный период; ДПост — денежный поток в первый год постпрогнозного периода; g — ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста дохо­дов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации); R — ставка дисконтирования. Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Vост) определена на момент окончания прогнозного периода. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стои­мости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения. Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих: 1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода. 2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный пе­риод. Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору «текущей стоимости единицы» при ежегодном начислении процен­тов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода. Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежных потоков приме­няется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитан­ный по формуле: где: ФТСдп — фактор текущей стоимости единицы (на середину пери­ода), используемый при дисконтировании денежных потоков; i — ставка дисконтирования; n — период до момента получения денежных потоков, лет. Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период при­водится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования де­нежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению произ­водится по фактору текущей стоимости на конец последнего про­гнозного года по формуле: где: ФТСост — фактор текущей стоимости единицы (на конец пери­ода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде; i — ставка дисконтирования; n — период до конца прогнозного периода (5 лет). Рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компа­нии до внесения поправок определяется как сумма текущих стои­мостей денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период. 5.8. Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков с учетом заключительных поправок Полученная выше рыночная стоимость оцениваемой компании представляет собой величину стоимости его собственного капитала, рассчитанную на основе текущей (прогнозируемой) производствен­ной деятельности. Она не включает стоимость избыточных (неопе­рационных) активов, которые не принимают участия в формирова­нии денежного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, ре­зультат которой затем должен быть прибавлен к величине предварительной стоимости собственного капитала, полученной пу­тем дисконтирования денежных потоков от текущей (прогнозируе­мой) производственной деятельности. Также, если компания имеет избыточный собственный оборот­ный капитал, его величина прибавляется к стоимости собственного капитала. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость собственного капитала уменьшается на соответствующую величину. Таким образом, после определения предварительной величины стоимости собственного капитала оцениваемой компании для полу­чения окончательной величины его рыночной стоимости вводятся перечисленные выше поправки. Поправка на величину неоперационных активов К неоперационным активам относятся объекты, не планируемые к использованию (например, непрофильные активы), объекты не за­вершенные строительством, а также объекты социальной сферы, планируемые к перепрофилированию и продаже и т.п. Данные об этих данных активах могут быть получены на основании Финансово­го анализа в блоке Производство. В качестве корректирующей величины можно использовать либо остаточную стоимость, приведенную на дату оценки вышеуказанных активов, либо рыночную стоимость указанных объектов. Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала. Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капи­тала определяется как разница между фактической (рассчитанной по данным бухгалтерской отчетности компании на последнюю отчет­ную дату без учета дебиторской задолженности, не реальной к взыс­канию, а также мораторной кредиторской задолженности) и требуе­мой (рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости) величинами собственного оборотного капитала. Согласование полученных результатов. Окончательная рыночная стоимость собственного капитала опре­деляется как средневзвешенная величина результатов, полученных при его оценке по пессимистическому, наиболее вероятному и опти­мистическому сценариям развития компании в прогнозный период. Осуществление процедуры проверки. При проведении оценки бизнеса компании доходным подходом важно не допустить следующие ошибки: ·        прогнозируемый рост выручки не может превышать производ­ственные возможности компании; также прогнозируемый рост выручки должен отражать перспективы развития отрасли и ретроспективных тенденций развития компании; ·        сумма затрат должна корректироваться на нетипичные, либо не стандартные затраты, фактически необоснованно завышаю­щие себестоимость и не отражающие реальную ситуацию, сло­жившуюся на предприятии; ·        при прогнозировании величины износа обязательно требуется учитывать план капитальных вложений, при этом необходимо помнить, что начисление износа начинается с момента ввода объекта капитальных вложений в действие; ·        полученная чистая прибыль компании должна корректиро­ваться на величину расходов, связанных с содержанием объек­тов социальной сферы, также при прогнозировании должна учитываться действующая система налогообложения; ·        при осуществлении приведения планируемых денежных пото­ков к текущей стоимости коэффициент текущей стоимости должен рассчитываться на основании ставки дисконта для се­редины года, в случае приведения стоимости бизнеса в пост­прогнозном периоде к текущей стоимости коэффициент теку­щей стоимости должен определяться для конца года; ·        при расчете стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде с помощью модели Гордона величина износа должна быть равна величине капитальных вложений. 5.9. Метод капитализации дохода Капитализация — это превращение денежного потока в сто­имость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или муль­типликатор. Базовые формулы: Vm = Доход / K или V = Д x M , где: Vm — оцениваемая стоимость. Д — доход. К — коэффициент капитализации. М — мультипликатор. Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капита­лизации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании. Использование данного метода заставляет оценщика ре­шать следующие задачи: 1. Определить продолжительность анализируемого периода. 2. Определить капитализируемую базу. 3. Определить коэффициент капитализации. 4. Рассчитать рыночную стоимость. Существует множество методов капитализации дохода предприя­тия, различающиеся в зависимости от принятых для базы (видов) до­хода и фактора, на который делятся или умножаются эти доходы. Так, например, можно выделить: ·        капитализацию чистого дохода (до налогообложения, выплаты процентов и капитализации затрат); ·        капитализацию чистого дохода (после налогообложения, вы­платы процентов и капитальных затрат); ·        капитализацию фактических дивидендов; ·        капитализацию потенциальных дивидендов; ·        использование мультипликаторов: цена/прибыль, цена/выруч­ка и др. При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это может быть не­сколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее. Например, могут быть использованы данные о доходах за 2 ближайших периода в прошлом, за текущий период и за 2 года в будущем. В качестве анализируемого периода можно выбрать три периода в прошлом, либо два периода в прошлом, один в настоящем и два про­гнозных периода. Особое внимание следует обращать на сопостави­мость используемых показателей. Капитализируемой базой, как правило, является скорректирован­ная прибыль компании, тем не менее в практике иногда не использу­ется выручка, либо финансовый результат до налогообложения. Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижи­мостью, балансовая стоимость которых уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток. Следующий важный вопрос, который возникает при расчете чис­того дохода — выбор способа его расчета. Простейшим способом яв­ляется расчет по формуле средней арифметической чистого дохода. Более точно рыночную стоимость обычно удается рассчитать в слу­чае определения чистого дохода по формуле средневзвешивания или тренду. Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный рет­роспективный период не прослеживается какой-либо четкой тен­денции, то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как среднеарифметическая за этот период. Если же аналитик считает, что для прогноза будущих чистых до­ходов наиболее важными являются чистые доходы за последние пе­риоды, то он использует весовые коэффициенты. Пример: ЧД Вес. коэфф. 30 тыс. 1 =30 34 тыс. 2 =68 37 тыс. 3 =111 41 тыс. 4 =164 44 тыс. 5 =220 15 =593 Средневзвешенный чистый доход равен 593 : 15 = 39,5 тыс. Если предполагается, что тенденция динамики чистого дохода со­хранится и на перспективу, то его величина определяется на основе тренда. Для этого используется уравнение трендовой прямой у = а + b  * х, где: у — чистый доход в i -ом году; х — вес i -го года; а и b — коэффициент, который рассчитывается: n — число периодов наблюдения. В некоторых случаях для оценки компаний используется объем валовой выручки. Он чаще всего применяется для определения ры­ночной стоимости бизнеса в сфере услуг. Иногда для оценки АО используется капитализация дивидендов. Этот метод предпочтителен для акционеров, не обладающих конт­рольным пакетом акций, а влиять на политику общества по вопросу выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использование для опре­деления рыночной стоимости п/п капитализации чистого дохода. В качестве коэффициента капитализации может быть использована: 1. Норма прибыли, скорректированная на уровень риска. 2. Ставка капитализации по сопоставимым компаниям. Область применения методов капитализации Методы применяются в тех случаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста — умерен­ны. Это касается, например, бизнеса основанного на арендной пла­те, постоянной клиентской базе и т.п. на многие годы вперед. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям ко­эффициента капитализации, для использования метода прямой ка­питализации необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации. Достоинства и недостатки метода капитализации Основное преимущество — простота расчетов. Другое преимуще­ство состоит в том, что метод прямой капитализации так или иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Однако метод не следует применять, когда: ·        Отсутствует информация о рыночных сделках или не проведен их экономический анализ. ·        Если бизнес находится в стадии становления (еще не постро­ен): не вышел на режим стабильных доходов или отсутствует информация о них. ·        Когда объект требует серьезной реструктуризации.