Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты. В настоящей главе особое внимание уделяется:
• Теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов.
• Критериям отбора сходных предприятий.
• Характеристике важнейших ценовых мультипликаторов.
• Основным этапам формирования итоговой величины стоимости.
• Выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.
Оценка имущества предприятия базируется на использовании трех основных подходов: доходного, затратного и сравнительного. Каждый из этих подходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, вместе с тем применение того или иного подхода возможно лишь при наличии необходимых условий.
Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы.
Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения. Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку. Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.
В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.
Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, т.к. оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.
Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые предприятием результаты производственно-финансовой деятельности, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.
Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.
Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.
Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.
Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным и дорогостоящим процессом.
В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости. Возможность применения сравнительного подхода в первую очередь зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие — это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.
Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.
1. Метод компании-аналога.
2. Метод сделок.
3. Метод отраслевых коэффициентов.
Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода
Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.
Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.
Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оценка 100%-го капитала, либо контрольного пакета акций.
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты обычно рассчитываются специальными аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.
Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2—2,0 месячной выручки от реализации.
Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.
В данной главе будет подробно рассматриваться метод компании-аналога. Это связано с тем, что технология применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадает, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля. Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. Более подробно эти вопросы будут рассмотрены далее.
Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка. Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора. Например, необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 млн. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 млн. руб.
1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли
3 000 : 300 = 10.
2. Определим стоимость оцениваемой компании:
100 х 10 = 1 000 млн руб.
Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.
Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с методом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает конвертацию годового дохода в стоимость при помощи коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации, построенный на основе рыночных данных, используется как делитель. Сравнительный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой идоходом.
Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:
I этап. Сбор необходимой информации.
II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.
III этап. Финансовый анализ.
IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.
V этап. Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании.
VI этап. Определение итоговой величины
взвешивания промежуточных результатов.
VII этап. Внесение итоговых корректировок. стоимости методом
Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использовании двух типов информации.
1. Рыночная (ценовая) информация.
2. Финансовая информация.
Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компаниях различно.
Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств, например, «Финмаркет», «AK&M», «Росбизнесконсалтинг» публикуют периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг некоторых фирм, исследования активности рынков акций крупнейших предприятий по отраслям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернет. В связи с тем, что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информационной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки практикующие оценщики достаточно часто используют цены спроса и предложения на акции аналогичных предприятий.
Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Дополнительная информация позволит определить степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может провести необходимые корректировки, устраняющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.
Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому более подробные данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.
Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.
На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.
На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.
Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Рассмотрим некоторые критерии отбора.
Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:
Уровень диверсификации производства. Если какое-либо предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассматриваемый продукт дает не более 20% от общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми.
Возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке, такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства новых товаров. Следовательно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке.
Зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Необходимо отметить, что аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании.
Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.
Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компании определяется по таким параметрам, как степень капитализации, численность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и так далее. Однако принятие решения о включении компании в список только на основе размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:
Географическая диверсификация — крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, тем самым уменьшается риск нестабильности объемов продаж. Количественные скидки — крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании.
Ценовые различия по сходным товарам — крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипликатора.
Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных факторов:
• Общий уровень инфляции.
• Перспективы роста, отрасли в целом и индивидуальные возможности развития конкретной фирмы в рамках отрасли.
• Динамика доли предприятия на рынке.
Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами.Финансовый риск. Уровень финансового риска оценивается на основании следующих критериев:
• Структура капитала или соотношение собственных и заемных средств.
• Уровень ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами.
• Кредитоспособность фирмы или ее способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента. Анализ этого фактора является наиболее сложным, так как проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.
Решение вопроса о возможности использования зарубежных компаний в качестве аналогов осложняется несколькими причинами. Во-первых, это зачастую несопоставимые объемы реализации и других финансово-производственных показателей отечественных и зарубежных компаний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба.
Во-вторых, это различия в условиях хозяйствования российских и зарубежных компаний, которые, в первую очередь, определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных операций и результатов финансово-хозяйственной деятельности. Выявленная несопоставимость требует внесения поправок, учитывающих различия в макроэкономической и политической ситуации в странах (поправка на страновой риск), и трансформацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки, последняя процедура представляется достаточно трудоемкой. Размер поправки на страновой риск зачастую носит субъективный характер и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся ситуацию российской политической и экономической жизни. Третья проблема связана с неразвитостью российского фондового рынка и другими причинами «недооцененности» российских компаний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расходятся во мнениях. Часть экспертов придерживается позиции, которая говорит о необходимости использования информации о зарубежных компаниях для того, чтобы избежать неоправданного занижения стоимости российских предприятий. Практика показывает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как правило, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компаниям в несколько раз. Остальные считают, что данный подход не отражает реальной рыночной стоимости российских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий продаются и покупаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене.
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из двух альтернативных выводов:
• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;
• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.
Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение.
Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским предприятием, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска.
Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов. Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:
во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;
во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;
в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;
в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.
По результатам финансового анализа составляется так называемая Сводная таблица финансовых коэффициентов, которая должна отражать следующую информацию:
СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ
Таблица составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:
• Доля чистой прибыли в выручке от реализации;
• Доля собственного капитала в суммарных источниках финансирования фирмы;
• Коэффициенты ликвидности;
• Коэффициенты оборачиваемости активов.
В связи с тем, что значение показателей по аналогам и оцениваемой фирме, вероятнее всего, будет существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в таблицу включить вспомогательные показатели, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе финансового анализа определить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы.
Материалы данной таблицы будут использованы аналитиком на этапе выбора величины ценового мультипликатора для оцениваемого бизнеса.
Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом являютсяценовые мультипликаторы.
Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности.
В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.
Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.
Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.
Для расчета ценового мультипликатора необходимо:
1. Определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст нам значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц.
2. Вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие. Это даст нам величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.
В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.
К первому типу можно отнести мультипликаторы:
1. «Цена/прибыль».
2. «Цена/денежный поток».
3. «Цена/ дивидендные выплаты».
4. «Цена/выручка от реализации».
К моментным мультипликаторам относят:
1. «Цена/балансовая стоимость».
2. «Цена/ чистая стоимость активов».
Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно с точки зрения используемого в расчетах числа акций в обращении. Так при расчете интервальных ценовых мультипликаторов необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при определении конкретного показателя. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как средняя величина за три последних года, то необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за те же годы.
Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применения ценовых мультипликаторов.
Мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/денежный поток»
Данная группа мультипликаторов является самым распространенным способом оценки, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование — полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок можно достигнуть необходимого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мультипликатор.
В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.
Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.
В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.
Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании — на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/прибыль».
Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена/денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.
Мультипликатор «Цена/дивиденды»
Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли.
Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, т.к. она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, т.к. инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.
Мультипликатор «Цена/дивиденды» на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор «Цена/дивиденды» целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваютсяежеквартально.
Мультипликатор «Цена/выручка от реализации»; «Цена/физический объем»
Данный мультипликатор используется довольно редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.
Хорошие результаты мультипликатор «Цена/выручка от реализации» дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Несомненным достоинством данного мультипликатора является его универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль».
Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и падению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора «Цена/выручка от реализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличается, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.
Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств
1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.
2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога. 3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора.
4. Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании. Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.
Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость»
Для расчета мультипликатора «Цена/балансовая стоимость» в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.
Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информацию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректированную величину, полученную оценщиком расчетным путем.
Мультипликатор «Цена/чистая стоимость активов» можно применять в том случае, если соблюдаются все следующие условия: а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость. Если применение мультипликатора «Цена/чистая стоимость активов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщик должен дополнительно учитывать следующие факторы:
а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
б) оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;
в) весьма важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
г) необходимо оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является определяющим признаком сопоставимости.
Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:
• выбор величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании;
• согласование предварительных результатов рыночной стоимости, полученных в результате использования различных видов ценовых мультипликаторов;
• внесение итоговых корректировок.
Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.
Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:
• структура балансового отчета;
• отчеты о финансовых результатах;
• значения финансовых коэффициентов.
Для отбора аналогов можно предложить математическое обоснование: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают заданного отклонения по всему диапазону значений от показателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компаний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравнения придается равное значение.
Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» производится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью определения места занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и максимальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Можно предложить математическое обоснование: например, коэффициент ликвидности, min значение 0,95 принимаем за 0%, max значение 4,2 за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92% = (1,34 — 0,95)/ (4,2 — 0,95).
Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мультипликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами — ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.
Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обществам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора рекомендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.
Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.
Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующихкорректировок.
Взвешивание предварительной величины стоимости
Внесение итоговых корректировок
Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.
Портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.
Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.
Возможно применение скидки на низкую ликвидность.
В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.
Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечественным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информации, а также различных электронных источников является существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать расширению сферы использования сравнительного подхода.
Рассматриваемые в данном разделе учебника формулы были разработаны и выведены аналитиками США для оценки малого бизнеса, к которому относят фирмы с годовой чистой выручкой от реализации от $100 000 до $3 млн. Формула представляет метод оценки малого бизнеса, входящий в состав сравнительного подхода и называемый методом отраслевых коэффициентов (соотношений). Оценка малого бизнеса использует большое количество формул, некоторые из которых были разработаны для определенных ситуаций, определенного типа малого бизнеса и имеют ограниченное применение. Другие имеют универсальный характер и получили достаточно широкое применение.
Основанием для приведения указанных формул к определенным стандартам является общая главная цель приобретения бизнеса — получение владельцем адекватного дохода на вложенный капитал, независимо от того, с каким конкретным видом бизнеса он имеет дело. Возможные различия связаны с фактическим или осознаваемым риском конкретного оцениваемого объекта, уровень которого диагностируется размахом диапазона мультипликаторов.
Каждая формула предлагает использование для оценки определенного набора показателей: группировку расчетных активов, чистую выручку от реализации (годовую или месячную), денежный поток, генерируемый собственным капиталом. Формулы предлагают оценщику рассчитанный на основе большого числа сделок диапазон значений мультипликаторов. Выбранная в рамках диапазона величина применяется как множитель к аналогичному показателю оцениваемой фирмы, нормализованному в соответствии с требованиями к подготовке информации для целей оценки. Полученный результат представляет стоимость определенного актива или группы активов, которые называют расчетными.
Формулы в течение длительного времени использовались для оценки малого бизнеса. Однако данный метод не исключает применения других уместных методов оценки, результаты которых должны быть учтены на заключительных этапах оценки за счет соответствующий корректировок.
Метод отраслевых коэффициентов имеет свои преимущества и недостатки, которые необходимо учитывать в процессе его применения при оценке предприятий малого бизнеса. Наиболее существенные из них сводятся к следующему.
Положительные стороны использования формул
◊ Формулы имеют рыночную основу, так как включают данные. полученные от бухгалтеров, деловых брокеров, банкиров, профессиональных оценщиков, государственных агентств, торговых ассоциаций, и других лиц. Некоторые построены на основе данных о фактических рыночных сделках, предоставленных брокерами и другими участниками рынка, другие являются традиционными формулами «Правила большого пальца», применяемыми в определенных областях предпринимательской деятельности.
◊ Формулы обеспечивают инвестору возможность сравнения и наглядно отражают рыночную оценку отраслевого риска.
◊ Формулы обеспечивают унификацию оценки бизнеса, несмотря на то, что построение и использование формул зависит от экономических условий, региональных особенностей и др. факторов.
◊ Формулы определяют стоимость малого бизнеса разумным интервалом значений. Полученный диапазон сопоставляется с вариантами стоимости, полученными при использовании других уместных методов оценки, входящих в состав других подходов. ◊ Формулы достаточно удобны в использовании, они понятны как профессионалам, так и неспециалистам.
◊ Формулы наиболее полезны и результативны для предварительной оценки малого бизнеса в условиях отсутствия информации, относящейся к данному бизнесу.
Недостатки метода и сложности использования формул
◊ Величина стоимости, полученная при использовании формул, должна быть подтверждена другими методами.
◊ Формулы являются общими и, следовательно, не учитывают особенностей формирования денежного потока и дохода, местоположения, существующих прав аренды, состояния оборудования, улучшений и меблировки, наличия репутации фирмы среди потребителей, поставщиков, банкиров и других участников рынка, барьеров вхождения в отрасль и т.д. Применение формул требует внесения всех необходимых корректировок.
◊ Формулы могут ввести в заблуждение. В основе метода лежат универсальные удобные в расчетах и использовании формулы, но они также сглаживают конкретные детали. На практике не существует универсального бизнеса, так два малых предприятия, относящиеся к одной отрасли, могут иметь одинаковую чистую годовую выручку, но совершенно разные денежные потоки. Объективная оценка с использованием данных формул должна опираться на результаты финансового анализа.
◊ Рыночные формулы применимы к бизнесу, который имеет рыночную стоимость или, другими словами, может быть продан. В процессе применения формул у оценщика может возникнуть ложное суждение, что стоимость бизнеса должна быть такой, потому что рассчитана математически. Однако на практике малый бизнес, генерирующий доходы и эффективно использующий активы, не всегда может быть продан в силу ряда причин. Например, доходы оцениваемого бизнеса могут зависеть от уникальных способностей собственника. В ряде случаев покупателю невыгодно приобретать уже существующий бизнес по расчетной цене, так как он достаточно легко может быть открыт с нуля, поэтому оцениваемый бизнес может иметь более низкую стоимость продажи, чем величина, рассчитанная по формуле.
Сводная таблица диапазона ценовых мультипликаторов, используемых при оценке предприятий малого бизнеса (зарубежная практика)
Поскольку рассматриваемый метод предлагает оценщику диапазон ценовых мультипликаторов, перед ним неизбежно возникнет проблема выбора наиболее объективной величины, применимой к конкретной фирме. Для решения данного вопроса целесообразно рассмотреть наиболее существенные факторы, от которых зависит рыночная стоимость. Описанные ниже элементы оказывают неодинаковое влияние на разные виды бизнеса, а приведенный список не претендует на полноту охвата.
Качество удобств, предлагаемых оцениваемой фирмой. Для малого бизнеса существенным фактором, обеспечивающим высокий уровень дохода, является качество созданных для клиентов удобств, которые заключаются в общем состоянии улучшений, оборудования, качестве товаров и услуг, общей атмосфере, созданной бизнесом. Необходимо оценить, привлекает ли данная атмосфера постоянную клиентуру, обеспечивает ли конкурентоспособность созданных собственником удобств.
Динамика денежных потоков, генерируемых бизнесом. Величина фактического денежного потока является наилучшим индикатором состояния бизнеса на дату оценки. Тем не менее для принятия решения оценщик должен проанализировать финансовую информацию за несколько прошедших лет. Основная цель такой работы — выявление чрезмерно высоких или низких статей расходов и доходов, возникающих из года в год. Такие чрезвычайные показатели необходимо нормализовать, чтобы реально оценить будущие ожидания. Поэтому при оценке методом отраслевых соотношений традиционно используется нормализованная отчетность. Анализ косвенных расходов и доходов, которые обычно включают в себя: проценты или дивиденды. выплачиваемые собственникам, доход от продажи излишних активов, расходы на санаторно-курортное обслуживание работников и прочие социальные расходы, позволяет данные величины скорректировать таким образом, чтобы учесть их влияние на прогнозную тенденцию денежного потока фирмы.
Конкуренция. Возможность появления крупного собственника на определенном сегменте регионального рынка может снизить жизнеспособность и стоимость малого бизнеса практически до нуля, особенно в небольших городах. Опасность для малого бизнеса заключается в том, что более крупные фирмы, работающие с большими ценовыми скидками на товары и услуги, вытесняют мелкие фирмы из данной предпринимательской ниши, принуждают их к изменению ассортимента, политики ценообразования и сферы деятельности. Однако крупные фирмы могут уступать малому бизнесу в качестве оказываемых услуг. Так маленькие магазинчики обслуживают клиентов гораздо лучше, чем их крупные конкуренты — дилеры автомобилей или обувные магазины в торговых центрах тому хороший пример. Кроме анализа возможности появления конкурентов для оцениваемого малого предприятия, необходимо изучить резервы постоянного совершенствования механизмов управления, а также конкурентоспособность уровня цен, качество сервиса и продукции, квалификация персонала, имидж и другие подобные элементы.
Состояние товарных запасов фирмы. Формулы отраслевых соотношений дают результативную величину стоимости расчетных активов (меблировку, оборудование, улучшения, права аренды, нематериальные активы и гудвилл), которая не включает стоимость товарных запасов. Товарные запасы оцениваются отдельно на дату совершения сделки и на последнем этапе включаются в стоимость бизнеса. Несмотря на то, что товарные запасы не участвуют в расчетах с ценовыми мультипликаторами, их состояние должно быть учтено. Если товары просрочены, испорчены или представлены медленно реализуемыми видами, это может отразиться на состоянии бизнеса в целом. Таким образом, качество товарных запасов оказывает существенное влияние на выбор величины мультипликатора.
Отказ продавца от конкуренции. Наличие со стороны продавца обязательства не создавать в дальнейшем конкуренции повышает спрос на оцениваемый бизнес и, как следствие, его стоимость. Влияние данного факторы зависит от юридической проработки данного вопроса, которая может иметь региональные и отраслевые особенности. Также важно определить состав основных условий, включаемых в письменное соглашение для достижения предполагаемой стоимости бизнеса.
Возможность создания аналогичного бизнеса. Факторы. определяющие степень сложности создания нового предприятия в определенном виде предпринимательской деятельности, принимаются во внимание конкретными покупателями и оказывают влияние на стоимость малого бизнеса. Рассмотрим некоторые примеры и ситуации. Так, оцениваемый бизнес может располагаться в единственно подходящем месте либо он наделен определенными преимуществами в соответствии с принятыми экологическими нормами или нормами зонирования. С другой стороны, легкость вхождения в отрасль может быть фактором, способным привлечь большое количество предпринимателей, что влияет на стоимость гудвилла и нематериальные активы созданной фирмы. Потенциальные покупатели не заплатят завышенную цену бизнеса, если он не в состоянии обеспечить разумную ставку дохода на вложенный капитал.
Региональные тенденции развития экономики. Состояние местной, региональной, национальной и международной экономики оказывает влияние на малый бизнес. Экономический спад, начавшийся в 1990 году в США, — наглядное тому подтверждение; оно оказало воздействие на подавляющее большинство малых предприятий, и аналитические обзоры показали, что во многих видах деятельности стоимость предприятий упала на 25-30% — или даже больше. Таким образом, факт стабильного функционирования предприятия в прошлом не может служить надежным аргументом сохранения данной тенденции. Исходя из этого, при выборе значений мультипликаторов очень важно принимать во внимание общие тенденции развития экономики.
Состояние отрасли и перспективы ее развития. Рассмотренные выше аргументы в полной мере относятся и к отрасли, частью которой является оцениваемый бизнес. Однако отраслевые тенденции могут не совпадать с направлениями развития экономики в целом. Экономика может успешно развиваться или, наоборот, находиться в упадке, но это не означает, что то же самое происходит в отдельной отрасли и на конкретном предприятии.
Условия аренды. Местоположение малого предприятия является существенным фактором его доходности и, как следствие, рыночной стоимости. Поэтому для покупателя важна уверенность в том, что бизнес сможет оставаться в данном месте, что подтверждается либо правом собственности на недвижимость, либо договором аренды. Бизнес, функционирующий в условиях периодически возобновляемого договора аренды, не может пользоваться спросом, даже несмотря на высокие доходы и другие положительные факторы. Обычно пятилетний срок права аренды является минимальным, при этом должна существовать возможность продления договора еще на пять лег по разумной ставке арендной платы. В некоторых областях бизнеса предприятия не пользуются спросом, если срок действия существующего договора аренды меньше чем 10—15 лет. Местоположение. Местоположение бизнеса всегда играет существенную роль, но для некоторых видов деятельности оно является определяющим. Например, магазины розничной торговли, предприятия сферы услуг, стоимость которых непосредственно зависит от количества посетителей, следовательно, они должны располагаться рядом с крупными пешеходными и автомобильными потоками. В отдельных случаях достижение высоких денежных потоков требует специфичного местоположения. Примером могут служить лотки с мороженым или выпечкой, торгующие в больших магазинах. Предположение о том, что для успешной продажи любое место является хорошим, ошибочно изначально. Степень успеха торговой точки напрямую зависит от ее видимости и количества людей, которые проходят мимо нее. Другой пример — заправочные станции, расположенные на перекрестках. Каждый из четырех углов перекрестка имеет разную продуктивность. Важной является сторона улицы, т.к. количество заправляемых машин зависит от того, где люди привыкли заправляться — по пути на работу или домой.
Фаза жизненного цикла бизнеса. Основное правило гласит: чем дольше предприятие функционирует на рынке, тем больше его стоимостной потенциал. Такие элементы бизнеса, как репутация, низкие цены, качество обслуживания, качество товаров и т.д. со временем улучшаются. Однако некоторые фирмы в процессе своего развития устаревают и теряют стоимость по внутренним и внешним причинам. Первые напрямую зависят от качества управления предприятием и адекватной реакции на меняющиеся со временем требования рынка. Другие факторы снижения стоимости фирмы находятся вне ее контроля, например, изменение транспортных потоков. Собственность на недвижимость. Наличие права собственности на недвижимость, на площадях которой функционирует бизнес, обеспечивает надежность местоположения. Однако при оценке малого бизнеса методом отраслевых коэффициентов стоимость недвижимости должна рассчитываться отдельно. Это сопровождается одновременной корректировкой отчета о прибылях и убытках. Нормализация доходов заключается в их уменьшении на сумму предполагаемой рыночной арендной платы, так как при наличии права собственности на недвижимость данные расходы не были отражены. Необходимо учитывать, что бизнес и недвижимость не всегда продаются как единый комплекс. Возможна ситуация, когда собственник продает только бизнес, а площади предлагает в аренду. Конкретные условия такой аренды могут влиять на стоимость бизнеса. Например, заключение пятилетнего договора аренды без возможности последующего его продления по старой ставке приведет к снижению стоимости, особенно, если для данного типа бизнеса важно местоположение.
Ценовая политика. Число постоянных клиентов зависит от устанавливаемых цен на товары и оказываемые услуги. Если оценивается бизнес, привлекающий клиентов благодаря низким ценам, то остальные факторы, включая местоположение, могут быть вторичными. С другой стороны, такой бизнес может падать в цене, так как не привлекает инвесторов. которым проще организовать аналогичный бизнес с нуля и также использовать политику ценовых скидок для привлечения покупателей.
Качество товара. Качество производимых товаров и услуг всегда является важной составляющей стоимости бизнеса. Поэтому необходимо проанализировать, имеет ли бизнес все необходимые условия для обеспечения стабильно высокого качества товаров. Наличие постоянной клиентуры. Малое предприятие, работающее с постоянной клиентурой, будет иметь более высокую стоимость, чем бизнес, контактирующий со случайными потребителями. В процессе оценки необходимо выяснить, насколько постоянные потребители ориентированы на уже существующего собственника, так как в случае его смены при продаже предприятия определенная часть клиентов может не сохраниться.
Репутация. Репутация фирмы, имеющаяся на дату оценки, может зависеть от уникальных навыков, умений, способностей, личности или репутации собственника. Поэтому при выборе величины ценового мультипликатора необходимо учесть, возможен ли переход элементов, сохраняющих репутацию, от старого собственника к новому. Доход инвестора и возврат инвестиций. На выбор величины ценового мультипликатора, применяемой к данному предприятию, влияет способность бизнеса обеспечивать как возврат вложенного капитала в определенный срок, так и ставку дохода на инвестиции, позволяющую сформировать адекватный денежный поток для компенсации труда владельца и дальнейшего развития бизнеса.
Динамика объемов выручки от реализации. Положительная динамика доходов, приносимых бизнесом в прошлом, может резко измениться в будущем. Динамика объемов большинства видов бизнеса является цикличной:
Короткий период роста, сменяется стабилизацией в течение некоторого промежутка времени, переходящей либо в рост, либо в падение объемов реализации. При анализе динамики необходимо учитывать возможность бизнеса поддерживать ожидаемый прирост, ограниченный, с одной стороны, территориальным спросом, с другой стороны — предельной мощностью оцениваемого предприятия, например, имеющегося на фирме оборудования. В рамках данного фактора следует учитывать влияние инфляции, поскольку рост выручки в денежных единицах не связан с увеличением объема реализации в натуральных измерителях. Рост выручки может быть обусловлен исключительно инфляционным ростом цен. В этом случае бизнес, который обеспечивает в лучшем случае только поддержание уровня выручки от реализации товаров и услуг, находится в стадиипадения.
Специальные разрешения и лицензии. Некоторые виды деятельности требуют наличия специальных лицензий и разрешений для проведения операций. Например, в США продажа спиртных напитков возможна при наличии лицензии, а для такого вида бизнеса, как буксировка автомобилей или сбор утильсырья, необходимо специальное разрешение на соответствующее использование земельных участков.
Фактор сетевого бизнеса. За исключением отдельных случаев, формулы, описанные в данной главе, не применимы при оценке небольших фирм, входящих в крупную сеть. Стоимость такого бизнеса выводится с использованием различных методик, основывающихся на доходах, которые оценивают совокупность активов бизнеса и принимают во внимание всю стоимость собственного капитала, и т.д. Например, крупные операторы рынка не сравнимы с маленькими книжными магазинами, магазинами компьютерной техники, аптеками и другим бизнесом, являющимся предметом данной книги. Однако при оценке развитого независимого малого бизнеса наличие крупного оператора должно учитываться.
Цифровые, интерактивные и телекоммуникационные технологии.
На современном этапе развития экономических процессов наличие конкуренции со стороны крупных операторов рынка является не единственной угрозой традиционным способам ведения бизнеса, связанного с розничной торговлей и бытовым обслуживания. Фактор появления и бурного развития беспроводных коммуникаций является в настоящее время наиболее существенным. Один из примеров — влияние бурного развития видео на бизнес проката. Появление особой услуги — «видео по заказу», доступной любой семье при наличии соответствующего оборудования, снижает потребность в прокате видеокассет.
Условия финансирования сделки куплиOпродажи. Порядок оплаты малого бизнеса потенциальным покупателем оказывает значительное влияние на цену сделки. Приведенные в данном разделе диапазоны ценовых мультипликаторов были определены исходя из типичных для СЩА условий финансирования сделок, которые предполагают первый платеж в размере 30-50% стоимости бизнеса с последующей уплатой остатка максимум в пять лет при условии ежеквартального начисления процентов. Если продажа осуществляется в полном размере либо отсрочка предоставляется меньше, чем на 20 квартальных периодов, оценочная стоимость должна быть соответствующим образом скорректирована в сторону уменьшения. Аналогично, более длинный период рассрочки или меньшая доля первого взноса требуют добавления премии к стоимости. Исследования, проведенные в США в начале 90-х годов показали, что для срочных сделок, которые на 100% оплачивались сразу, средний дисконт составил 20% ниже установленной цены для западных регионов, 30% — для центральных, 41% — для восточных.
При оценке малого бизнеса методом отраслевых коэффициентов наиболее распространенными мультипликаторами являются:
1. Мультипликатор «Расчетные активы/Годовая выручка от реализации»;
2. Мультипликатор «Расчетные активы /Месячная выручка от реализации»;
3. Мультипликатор «Расчетные активы/Годовой денежный поток».
Рассмотрим экономическое содержание показателей, участвующих как в расчете диапазона мультипликаторов для формул, так и в определении рыночной стоимости оцениваемой фирмы.
Расчетные активы. Числитель формулы — расчетные активы отличается от аналогичного показателя ценового мультипликатора, представляющего рыночную стоимость определенной доли собственного капитала предприятия аналога (метод рынка капитала и метод сделок). В данном случае объектом оценки выступают активы. В процессе функционирования малого бизнеса собственник использует недвижимость (собственную и арендованную), оборудование и меблировку (собственные и арендованные), товарные запасы, часть средств вложена в дебиторскую задолженность и прочее. Активы, рассматриваемые как расчетные активы, включаются в основные формулы исходя из требований рынка. Рассмотрим основные составляющие расчетных активов.
Меблировка, оборудование и прочее движимое имущество, продаваемое вместе с бизнесом. Полезен краткий комментарий в отношении движимого имущества. В данном контексте термин «движимое имущество», прикрепленное к недвижимому, предполагает включение двух категорий активов:
• движимые предметы, такие как перемещаемые стойки или передвижные торговые палатки обычные для розничных магазинов;
• прикрепленные предметы, такие как встроенные шкафы, установленные арендодателем. Предметы последней категории обычно юридически рассматриваются как улучшение арендуемого имущества.
Арендованная недвижимость. Необходимо отметить, что рассматриваемые формулы не включают стоимость недвижимого имущества. Термин «арендованная недвижимость» как расчетный актив подразумевает любые законные интересы, которые бизнес имеет при использовании занимаемой им собственности. Многие малые предприятия для ведения своей деятельности арендуют магазин, офис, товарный склад и т.д. Данное предположение заложено в каждой формуле. Условия аренды закреплены контрактом, в котором оговорены арендная плата и оставшийся срок аренды достаточный, как для получения необходимой отдачи, так и для полного возврата вложенного при покупке капитала (цены бизнеса).
Права аренды или собственности на недвижимость, закрепляющие определенное местоположение, влияют на стабильность многих малых предприятий. Наличие такого права повышает их рыночную стоимость над остаточной стоимостью меблировки и оборудования. Необходимо учитывать влияние отклонения контрактной арендной платы от среднерыночной. Для этого следует выбирать мультипликатор, который примет во внимание положительные или негативные условия аренды. Поскольку объем годовой и месячной выручки от реализации (АNR и МNR) не зависит от операционных расходов, оценку лучше проводить на основе годового денежного потока (ОСF).
Если собственник бизнеса одновременно является собственником недвижимости, используемой бизнесом, и арендные платежи не осуществляются, необходимо учесть потенциальные арендные платежи в операционных расходах.
Нематериальные активы. В составе активов оцениваемого бизнеса, довольно часто имеются нематериальные активы, такие как списки потребителей, лицензии, франшизы, записи клиентов и пациентов, права копирования, торговые марки, программное обеспечение, специальные права заимствования, ноу-хау, гудвилл. Рассматриваемые мультипликаторы не учитывают стоимость товарных запасов, дебиторскую задолженность и некоторые другие активы, которые обычно оцениваются отдельно в момент совершения сделки и добавляются к стоимости других активов данного бизнеса. Для целей оценки выделяют:
• СОФ — собственные основные фонды;
• АОФ — арендованные основные фонды;
• НМА — нематериальные активы.
Формулы оценки применимы для целей определения рыночной стоимости группы активов, выбранной оценщиком для каждого типа бизнеса. Используемые в процессе оценки расчетные активы могут объединяться тремя основными способами:
1. Все основные фонды — собственные и арендованные, а также нематериальные активы.
СОФ + АОФ + НМА
2. Основные фонды собственные и арендованные (без нематериальных активов).
СОФ + АОФ
3. Арендованные основные фонды и нематериальные активы. АОФ + НМА
Годовая выручка от реализации (АNК) представляет разницу между валовой выручкой от реализации и налогом с оборота. Месячная выручка от реализации (МNК) определяется делением годовой чистой выручки на двенадцать.
Годовой денежный поток (ОСF) рассчитывается как сумма прибыли до уплаты налогов и ряда затрат, которые ранее вычитались из годовой выручки для определения налогооблагаемой прибыли:
• Амортизационные отчисления.
• Проценты (за исключением особых ситуаций, когда процент начисляется автомобильными дилерами за отделку салона).
• Заработная плата одного собственника независимо от их фактического числа, в случае, если работающих собственников больше, то заработная плата других собственников относится
на расходы.
• Налог на заработную плату одного собственника. Дополнительные привилегии собственника, оплачиваемые за счет бизнеса, такие как пенсия, страховые планы, служебный автомобиль и др.
• Экстраординарные единовременные расходы.
• Расходы, не связанные с бизнесом.
Следует особо подчеркнуть, что ни одна из формул не включает все активы, обычно необходимые для обеспечения полного соответствия полученного результата предстоящей сделке. Поэтому на последней стадии оценщик в зависимости от состава используемых в расчете активов вносит дополнительные корректировки, такие как, например, стоимость оборотных средств, стоимость недвижимости, а также исключаются все формы задолженности. После проведения указанных корректировок оценщик получает расчетную величину рыночной стоимости собственного капитала, функционирующего в данном бизнесе.
Рассмотрим процедуру оценки малого бизнеса на условном примере. Оцениваемый бизнес имеет несколько собственников, которые работают полный рабочий день, а также имеют право собственности на недвижимость, которая используется бизнесом. Источник информации для оценки — декларация о подоходном налоге собственников. Денежные потоки не включают расходы на оплату труда собственников и менеджеров и арендную плату за использование площадей.
I. Этап. Предварительный анализ ретроспективной отчетности и нормализация исходной отчетности.
Корректировка балансового отчета
На основе анализа ретроспективного баланса оцениваемой фирмы и фактического состояния активов на дату оценки были внесены изменения в следующие статьи баланса:
1. Дебиторская задолженность (исключена задолженность, просроченная на 1,5 года).
2. Товарные запасы (исключены запасы
вследствие неудовлетворительного хранения).
3. Недвижимость (проведена оценка рыночной стоимости недвижимости методом сравнительного анализа продаж и методом капитализации дохода).
4. Оборудование (стоимость оборудования определена с учетом функционального износа). сырья, испорченные
Нормализация финансовой отчетности
В процессе нормализации финансовой отчетности в расходную часть были внесены следующие корректировки. Включены:
1. Заработная плата одного управленца со всеми причитающимися налогами и выплатами (потенциальный собственник может быть единственным и использовать наемного менеджера).
2. Арендная плата за недвижимость (поскольку малый бизнес может продаваться отдельно от недвижимости, на первом этапе оцениваемые активы не должны включать стоимость недвижимости, которая может быть учтена в итоговой величине стоимости бизнеса при совместной продаже за счет соответствующей корректировки). Исключены:
1. Подоходный налог штата (оценка проводится на доналоговой основе).
2. Затраты на содержание персонального автомобиля (нетипичная статья расходов для малого бизнеса).
II. Этап. Расчет денежного потока, генерируемого собственным капиталом.
Денежный поток (ОСР)
III. Этап. Расчет рыночной стоимости расчетных активов оцениваемой фирмы.
Три показателя, используемые в процессе малого бизнеса оценки методом отраслевых коэффициентов:
1. Годовая чистая выручка от реализации товаров и оказания услуг (АNR) $430 000
2. Месячная чистая выручка от реализации товаров и оказания услуг (МNR) $35 833
3. Годовой денежный поток, генерируемый собственным капиталом (ОСF) $103 500
◊ Метод годового чистого дохода (АNR)
Годовой чистый доход $430 000
ANR мультипликатор *0,50
Стоимость расчетных активов $ 215 000
◊Метод месячного чистого дохода (МNR)
Годовой чистый доход $426 758
Месячный чистый доход $ 35 833
МNR мультипликатор *6,1
Стоимость расчетных активов $218 581
Корреляционно-регрессионный анализ представляет один из наиболее гибких приемов обработки статистической информации. Он относится к так называемому факторному анализу, который позволяет выявить зависимость искомых переменных от заданных факторов и синтезировать математический и экономический смысл выявленной зависимости
Применительно к сравнительному подходу к оценке бизнеса такой информацией являются, с одной стороны, рыночные данные о стоимости акций компаний, представленных на фондовом рынке, с другой — показатели финансово-хозяйственной деятельности этих компаний. Основой анализа регрессионной модели являются в данном случае ценовые мультипликаторы, которые используются при расчете стоимости компании методом компании-аналога либо методом сделок.
Функция регрессии показывает, каким будет среднее значение переменной, если независимые факторы примут конкретную величину. Если представить рыночную стоимость оцениваемой компании в качестве переменной и проанализировать на основе имеющейся информации по аналогичным компаниям ее зависимость от ценообразующих показателей деятельности компаний, то можно построить регрессионную модель расчета стоимости оцениваемого предприятия.
Наиболее простым и наглядным методом построения регрессионной модели является однофакторная линейная регрессия. В процессе анализа можно использовать многофакторную линейную регрессию и нелинейные модели, однако применение более сложных моделей требует более тщательного финансового анализа достигнутых предприятием результатов и оценки их влияния на рыночную цену на акции данной компании. Другим не менее сложным вопросом является описание данных экономических взаимосвязей математическими функциями, что не всегда представляется возможным в силу специфики российских рыночных процессов и отсутствия достаточной, достоверной информационной базы.
Возможность применения регрессионных моделей в условиях российского рынка пока ограничена отраслями электроэнергетики, нефтегазодобывающей и перерабатывающей промышленности, компаниями, предоставляющими услуги связи, телекоммуникационные услуги и некоторые другие. То есть отраслями, в которых акции большого числа предприятий свободно обращаются на фондовом рынке.
Оценка стоимости компании на основе построения регрессионной модели предполагает следующие этапы:
1. Сбор информации и предварительный анализ данных.
2. Отбор одного (системы) ценообразующего показателя.
3. Построение матрицы коэффициентов парной корреляции, выявление зависимости переменной от выбранных факторов (фактора).
Определение вида модели и численная оценка ее параметров. Проверка качества и значимости модели.
Расчет значения переменной на основе построенной регрессионной модели.
Рассмотрим более подробно содержание каждого из этапов.
1. Сбор и предварительный анализ необходимой информации. При оценке стоимости предприятия в рамках рыночного подхода необходимо собрать информацию о компаниях-аналогах. Это должны быть, во-первых, данные о рыночной капитализации компаний, полученные с фондового рынка. Здесь оценщик может выбирать, на основе каких цен он будет рассчитывать рыночную капитализацию. Это могут быть как средние значения цен за определенный период времени, так и значения, максимально приближенные к дате оценки. Первый вариант обычно используется, когда наблюдаются достаточно сильные колебания цены акций за определенный период времени, обусловленные общими экономическими и рыночными факторами. Если причина колебаний связана с изменениями в хозяйственной деятельности компании, то включение данного аналога в список нецелесообразно. Когда говорят о количественной составляющей капитализации, то чаще всего базой для расчета выбирают среднюю цену всех совершившихся сделок на рынке.
2. Выбор ценообразующих факторов, влияющих на исследуемый показатель, формирует базу будущей модели. В рыночном подходе, в качестве базы могут выступать такие финансовые показатели, как выручка, прибыль, денежный поток, дивиденды, стоимость чистых активов, балансовая стоимость активов и некоторые другие. Выбор конкретного показателя или их системы зависит от доступной информации, экономической значимости выбранных показателей для конкретной компании, а также предпочтений оценщика. В случае построения однофакторной регрессии выбирается один показатель. Однако оценщик может построить несколько самостоятельных вариантов моделей и потом сравнить итоговые значения, полученные с помощью каждой из них.
3. Выявление количественной зависимости между рыночной стоимостью компании и фактором, выбранным в качестве финансовой базы для построения регрессионной модели. На данном этапе оценщик математически подтверждает обоснованность аналитического выбора того или иного фактора. Это может быть осуществлено с помощью корреляционного анализа, а именно построения матрицы коэффициентов корреляции, измеряющих тесноту связи каждого из факторов-признаков с результативным фактором. Значения коэффициентов корреляции лежат в интервале от –1 до +1. Положительное значение коэффициента говорит о прямой зависимости, в нашем случае, рыночной стоимости от выбранной финансовой базы, отрицательное значение — об обратной. Чем ближе значение рассчитанного коэффициента к 1, тем сильнее зависимость рыночной стоимости от определенного фактора. Зависимость считается достаточно сильной, если коэффициент корреляции по абсолютной величине превышает 0,7, и слабой, если не превышает 0,4. При равенстве этого коэффициента нулю связь полностью отсутствует. Коэффициент корреляции дает объективную оценку степени зависимости только при линейной модели регрессии.
На практике оценщик сталкивается с компаниями-аналогами, различными по масштабу показателями финансово-хозяйственной деятельности, особенно, если наряду с отечественными аналогами используются западные, превосходящие оцениваемую компанию по объему реализации, величине чистых активов и т.д. в несколько раз. В таком случае целесообразно провести логарифмическое шкалирование данных выборки, вводя в рассмотрение относительные (процентные) различия в исходных данных, чтобы избавиться от эффекта масштаба при построении уравнения регрессии. Логарифмическое шкалирование представляет собой расчет натурального логарифма каждого значения сформированной выборки.
4. Выбор регрессионной модели, на основе которой в дальнейшем будет проведена оценка стоимости компании. Рассмотрим однофакторную модель линейной регрессии, получившую наибольшее практическое распространение.
Регрессионная линейная модель оценки в случае применения логарифмического шкалирования будет выглядеть следующим образом:
Ln (V) = a + b*Ln (Х),
где: V — стоимость компании;
Х — базовый финансовый показатель;
a, b — параметры регрессии.
Уравнения параметров регрессии приведены в соответствующих математических справочниках, кроме того, можно использовать пакет анализа EXCEL, в котором при заданных входных и выходных интервалах выборки (рыночной стоимости и того или иного ценообразующего показателя) расчет параметров регрессии и построение уравнения регрессии осуществляется автоматически.
5. Проверка качества примененной модели оценки стоимости компании с помощью корреляционно-регрессионного анализа. Анализ качества модели может быть проведен несколькими способами, основными из которых являются анализ остатков, анализ выбросов и анализ коэффициента детерминации.
Анализ остатков позволяет получить представление, насколько хорошо подобрана сама модель и насколько правильно выбран метод оценки коэффициентов. Исследование остатков производится с помощью изучения графика остатков. Он может показывать наличие какой-либо зависимости, не учтенной в модели. При правильном построении модели график остатков должен представлять одинаково распределенные случайные величины.
Анализ выбросов также осуществляется с помощью графика остатков, который хорошо показывает резко отклоняющиеся от модели наблюдения. Подобным аномальным наблюдениям надо уделять особо пристальное внимание, так как их присутствие может грубо искажать значение полученной оценки. Одним из наиболее приемлемых способов устранения эффектов выбросов является исключение этих точек из анализируемых данных, т.е. исключение из списка аналогов тех компаний, значение показателей которых сильно отклоняется от выстроенной модели.
Наиболее объективным способом проверки качества полученной модели является расчет коэффициента детерминации. Коэффициент детерминации представляет собой коэффициент корреляции, возведенный в квадрат (R2). Он показывает долю вариации результативной переменной, находящейся под воздействием изучаемых факторов (фактора), т.е. определяет, какая доля вариации оцениваемой переменной учтена в модели и обусловлена влиянием выбранных факторов. Чем ближе значение R2 к единице, тем более значимой является модель. Пограничным является значение коэффициента детерминации, равное 0,7. Если полученное значение меньше, то модель не может использоваться для оценки. Расчет данного коэффициента, как и построение графика остатков, производится при помощи пакета анализа EXCEL автоматически в ходе моделирования регрессионного уравнения.
6. Расчет стоимости оцениваемого бизнеса путем постановки в полученную регрессионную модель значения базового финансового показателя деятельности оцениваемого предприятия. Если в процессе построения модели было применено логарифмическое шкалирование, то после расчета натурального логарифма необходимой переменной (в нашем случае — стоимости оцениваемой компании) необходимо перейти к первоначальным значениям, т.е. вычислить экспоненту натурального логарифма.
Рассмотренная модель подразумевает использование информации о цене акций компаний, продающихся на фондовом рынке небольшими лотами, следовательно, она является разновидностью метода рынка капитала и позволяет оценивать миноритарные пакеты акций предприятия. В случае оценки контрольных пакетов или стоимости акционерного капитала в целом необходимо внести поправку на степень контроля.
Метод главных компонент условно можно отнести к факторному анализу, который на основе реально существующих связей факторов позволяет определить результативный показатель — стоимость бизнеса. Основное отличие метода главных компонент от модели однофакторной регрессии заключается в том, что он оперирует большим наборов исходных факторов, которые находятся в тесной взаимосвязи между собой. При построении регрессионных моделей исходные параметры должны быть условно независимыми. В экономических моделях проблема мультиколлинеарности, т.е. линейной или другой близкой к ней зависимости факторов, появляется практически всегда, так как основные наиболее значимые финансовые и производственные показатели деятельности предприятия, влияющие на его стоимость, достаточно тесно связаны между собой. В данном случае применение корреляционно-регрессионного анализа в чистом виде не оправдано ни с математической точки зрения (невозможно вычислить параметры регрессии), ни с экономической — содержательная интерпретация такой модели не будет отвечать реальности. Сущность метода главных компонент заключается в математической трансформации матрицы исходных значений таким образом, что в ходе вычислений строится новая матрица, где каждая взаимосвязь исходных факторов между собой и влияние их на конечный показатель (стоимость бизнеса) отображается неким условным обобщенным фактором (главной компонентой). Поиск главных компонент сводится к задаче выделения первой, максимально значимой, главной компоненты, и дальнейшего ранжирования компонент. Новые компоненты находятся в слабой корреляции друг с другом, но зависимость рассчитываемого показателя от некоторых из этих факторов продолжает оставаться значительной. Здесь в силу вступает регрессионный анализ, который строится уже на вновь полученных факторах, обычно значимыми из них бывают два или три. Последовательность производимых процедур в процессе применения метода главных компонент в оценке стоимости бизнеса в общих чертах схожа с обозначенными ранее этапами регрессионного анализа. Однако здесь существуют кардинальные различия следующего характера: оценка стоимости компании с помощью метода главных компонент включает несколько блоков анализа, присущих исключительно данному математическому приему. Именно эти блоки будут рассмотрены более подробно, а для этапов, характерных для обоих методов, будут выделены только особенные черты.
Схема расчета стоимости бизнеса методом главных компонент:
1. Сбор и анализ данных. Выявление системы взаимосвязанных факторов, образующих матрицы исходных данных.
2. Построение матрицы коэффициентов парной корреляции, выявление взаимозависимости исходных факторов (мультиколлинеарности).
3. Проведение математических преобразований матрицы исходных значений с целью определения новых значимых факторов (главных компонент).
4. Выбор регрессионной модели и численная оценка ее параметров.
5. Проверка качества и значимости полученной модели.
6. Определение стоимости бизнеса на основе построенной модели.
1. Сбор и предварительный анализ информации. Основное отличие данного этапа от модели однофакторной регрессии заключается в том, что формируемая система исходных факторов состоит из нескольких взаимозависимых ценообразущих показателей финансовой и производственной деятельности компании. Данная система может включать информацию об объеме выручки, прибыли, размере чистых активов, стоимости основных фондов, производственных мощностях (как проектных, так и фактических), доле заемных средств и т.д. Кроме перечисленных количественных факторов метод главных компонент дает возможность использования качественных характеристик деятельности предприятия. Так для электроэнергетики важен анализ фактора так называемой дефицитности (бездефицитности) компании. Данный показатель характеризует соответствие мощности компании потребностям региона в электроэнергии и используется для решения вопроса о необходимости покупки недостающего количества электроэнергии на ФОРЭМ. Если не учитывать данный фактор, разработанная модель не сможет адекватно отражать рыночную стоимость предприятия с учетом его реального положения в отрасли. Оценщику необходимо определить численное значение дефицита (избытка) электроэнергии всех компаний-аналогов. В случае отсутствия необходимой информации данный фактор учитывается в последующих расчетах как качественный. Каждому аналогу присваивается признак 1 или 0.
Для устранения эффекта масштаба в рамках первого этапа можно также провести логарифмическое шкалирование исходных данных, поскольку в методе главных компонент эффект масштаба имеет большее влияние, нежели в простых регрессионных моделях. При выявлении в процессе анализа компаний-аналогов сильного разброса значений ценообразующих показателей необходимо привести эти значения к более сопоставимому виду.
2. Построение матрицы парной корреляции исходных параметров. Данный этап метода главных компонент носит в отличие от регрессионных моделей достаточно формальный характер, так как матрица является, по сути, математическим подтверждением возможности применения метода главных компонент для оценки рыночной стоимости бизнеса. Если коэффициенты парной корреляции превышают значение 0,7, то факторы находятся в сильной взаимозависимости и применение метода главных компонент оправдано.
3. Преобразование матрицы исходных параметров в матрицу главO ных компонент и определение наиболее существенного из них.Данная процедура состоит из нескольких последовательных операций, так как является достаточно сложной и трудоемкой.
Процесс поэтапного преобразования матрицы исходных данных
в общем виде представлен на следующей схеме: 
где: Х — матрица исходных данных размерностью m • n;
n — число объектов наблюдения (компаний-аналогов);
m — число элементарных аналитических признаков (ценообразующих показателей)
Z — матрица стандартизированных значений признаков;
R (S) — матрица парных корреляций;
Y — диагональная матрица собственных чисел;
U — матрица ненормированных собственных векторов;
V — матрица нормированных собственных векторов;
A — матрица факторного отображения (вначале имеет размерность m • n — по числу начальных ценообразующих признаков, затем в анализе остается r наиболее значимых компонент);
F — матрица значений главных компонент размерностью r • m. Порядок вычислений и все необходимые формулы приведены в соответствующих справочниках и пособиях по статистическому анализу. Кроме того, можно использовать надстройку к табличному процессору Excel XLSTAT, с помощью которой, после того как будет задана матрица входных значений, можно получить подробный числовой анализ элементов метода главных компонент с краткими по-яснениями.
Данная глава не ставит целью подробное раскрытие математического аппарата, с помощью которого осуществляются обозначенные расчеты, к тому же наличие программной надстройки обеспечивает простоту и доступность получения искомой величины стоимости. Все последующие этапы оценки (выбор регрессионной модели, проверка качества и значимости модели и определение стоимости бизнеса на основе полученной модели) в основном совпадают с соответствующими процедурами метода однофакторной регрессии. Единственное отличие заключается в том, что в методе главных компонент, как правило, используется несколько ценообразующих факторов (главных компонент), что значительно увеличивает трудоемкость процесса оценки, однако сама процедура идентична. Необходимые условия применения метода главных компонент, совпадая с ограничениями однофакторной регрессионной модели, усугубляются необходимостью использования большего объема информации, которая, как правило, бывает недоступна. Преимущество метода главных компонент заключается в проведении более глубокого математического, статистического и экономического анализа. Обширная статистическая база дает возможность оценить влияние на стоимость бизнеса множества ценообразующих факторов, учитывающих как количественные, так и качественные характеристики оцениваемого предприятия и компаний-аналогов. Таким образом, применение математических моделей в рамках сравнительного подхода к оценке бизнеса, в частности метода компании-аналога, облегчает аналитическую работу оценщика, расширяет возможность применения программных продуктов и повышает объективность результативной величины рыночной стоимости бизнеса.
Факторный анализ имеет несколько ограниченное применение в российской практике оценки, так как обязательным его условием является наличие открытого рынка обращения акций достаточно большого числа компаний-аналогов. Данное требование проистекает из сущности статистического анализа: чем больше количество наблюдений, тем более качественным и точным будет конечный результат.
В процессе оценки можно последовательно совершенствовать выбранную модель при помощи математических методов и пакета анализа. Грамотный сбор, обработка и анализ исходной информации, правильное выполнение всех процедур рассматриваемых методов позволит оценщику получить стоимость оцениваемой компании, адекватную состоянию инвестиционного рынка в конкретный период времени.
Выводы
Сравнительный подход является одним из трех подходов, используемых в оценочной практике. Оценщик использует в качестве ориентира реально сложившиеся на рынке цены на сходные предприятия (акции). Важнейшим условием применения сравнительного подхода является наличие развитого фондового рынка, а также доступность и достоверность рыночной информации. Сравнительный подход в зависимости от целей, объекта оценки и источников информации включает три метода:
• метод компании-аналога (метод рынка капитала);
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.
Для оценки компании сравнительным подходом используется ценовая и финансовая информация по предприятиям-аналогам. Список критериев сходства начинается с отраслевой принадлежности и зависит от конкретных условий оценки, однако окончательное решение об аналогичности принимается по результатам финансового анализа. Сравнительный подход применим, если список содержит не менее трех компаний-аналогов.
Оценка рыночной стоимости методами сравнительного подхода основана на использовании ценовых мультипликаторов, отражающих соотношение рыночной цены и какого-либо показателя, отражающего доходность предприятия. Ценовой мультипликатор рассчитывается по аналогам и используется как множитель к адекватному показателю оцениваемой компании.
В оценочной практике наиболее часто используются следующие виды ценовых мультипликаторов:
• «Цена / Прибыль»;
• «Цена / Денежный поток»;
• «Цена / Дивиденды»»;
• «Цена / Выручка от реализации»;
• «Цена/Физический объем»;
• «Цена / Балансовая стоимость».
Выведение итоговой величины стоимости предприятия осуществляется в три этапа.
Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемому объекту.
Согласование предварительных результатов.
Корректировка итоговой величины стоимости.
Величина ценового мультипликатора, рассчитанная по каждому из аналогов, может существенно различаться, поэтому оценщик должен принять решение о том, какое значение следует применить к оцениваемой фирме, используя результаты финансового анализа. Предварительные результаты рыночной стоимости, полученные на основе использования различных видов ценовых мультипликаторов, подвергаются процедуре согласования на основе экспертного взвешивания. Удельный вес, придаваемый каждому результату, зависит от качества исходной информации, конкретных условий оценки, роли ценового мультипликатора.
Итоговые корректировки обеспечивают большую объективность результатов оценки. Применение системы премий и скидок позволяет учесть влияние существенных дополнительных факторов, таких как достаточность вложенного капитала, наличие нефункционирующих активов, ликвидность. Возможность включения премии за контроль делает метод компании-аналога более универсальным и применимым для оценки контрольной доли собственного капитала фирмы.
Сравнительный подход и его основные методы базируется на использовании большого объема ценовой и финансовой информации по значительному кругу предприятий. Необходимость обработки большого информационного массива в целях выявления зависимости величины рыночной стоимости собственного капитала фирмы от различных ценообразующих факторов требует применения математических методов на различных этапах оценки.
Регрессионная модель позволяет на основе открытых рыночных данных построить формализованную зависимость рыночной стоимости компании от одного или нескольких ценообразующих параметров.
Метод главных компонент обеспечивает более глубокий анализ за счет использования значительного числа ценообразующих факторов, к которым относят показатели финасово-производственной деятельности предприятия. Основное достоинство данного метода заключается в решении проблемы взаимозависимости (мультиколлинеарности) исходных данных, которая обычно осложняет использование многофакторных моделей.
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||