Что такое EBITDA и как его считать

 

Олег Вершинин

EBITDA – показатель, который помогает руководству компании оценить, как она работает, а инвесторам – узнать перспективы, связанные с возвратом вложенных средств.

Сведенья по этому показателю не отображаются в стандартной бухгалтерской отчетности и вычисляются отдельно. Чаще для необходимости понимать финансовую ситуацию в организации.

В этой статье расскажем, что такое EBITDA, для чего он нужен, виды, преимущества/недостатки, разберем, как рассчитать показатель.

Что такое EBITDA простыми словами

Аббревиатура EBITDA расшифровывается как Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Это показатель прибыли организации до вычета налога на прибыль, процента по текущим займам, амортизационным отчислениям по главным нематериальным активам.

Расшифровка

Говоря простым языком, EBITDA отражает фактическую прибыль, которую получает организация в результате основной деятельности, и является показателем рентабельности.

История возникновения

С 80-х годов показатель EBITDA рассчитывали, чтобы показать, способна ли компания возмещать долги. В комплексе с данными о чистой прибыли он помогал определить, какую сумму организация сможет выплатить по процентам в ближайшем будущем.

Инвесторы интересовались EBITDA компаний, которые рассматривали в качестве активов. Показатель показывал сумму, которую можно было бы использовать для погашения займов.

Позднее расчетом EBITDA стали пользоваться многие организации, чтобы определить прибыль за текущий период, оценить возможность самофинансирования и рентабельность вложений. Сейчас это популярный показатель, который дает ответы на ряд вопросов.

Для чего нужно рассчитывать

Финансовый результат организации независимо от того, сколько времени было на него затрачено, показывает EBITDA. Влияет любая прибыль: за конкретный период, полученная задолженность дебиторов и т. д. Все это деньги, которыми компания может распоряжаться, например, погасить кредит или выплатить как дивиденды, за купленные облигации.

Для чего рассчитывать

Благодаря расчету EBITDA аналитики, брокеры и инвесторы могут сравнивать организации на предмет кредитоспособности независимо от их государственной принадлежности, формы налогообложения. Также на него стоит обратить внимание крупным инвесторам, которые планируют слияние с компанией или действия по ее поглощению.

Где применяется

Сфера применения EBITDA – финансы, в основном крупных компаний. Этот показатель важен:

• руководителям и владельцам бизнеса, которым нужно определить финансовое положение и перспективы компании;

• кредитным и банковским учреждениям, которые должны оценивать заемщиков на предмет способности возмещать кредиты;

• компаниям с крупными капитальными расходами для демонстрации инвесторам доходов без учета налогов, процентов и амортизации;

• инвесторам и аналитикам для понимания реального применения компаниями вкладываемых средств;

• для оценки доходов организации, ее инвестиционной значимости и платежеспособности;

• для оценки результатов работы управляющего звена торговой компании;
• для составления отраслевых рейтингов предприятий.

Показатели EBITDA и EBIT

С показателем EBITDA мы уже познакомились в начале статьи. Что же такое EBIT?

EBIT расшифровывается как Earnings Before Interest and Taxes и означает прибыль до вычета налога на прибыль и процентов.

В чем разница

Из определений EBITDA и EBIT видно, что второй показатель учитывает затраты на амортизацию, чего нельзя сказать о первом. При этом задолженность остается неучтенной.

EBIT помогает отследить эффективность операций предприятия независимо от структуры капитала. Эти данные важны при анализе рентабельности инвестиций.

Расчет показателей

Формула EBIT выглядит так:

Формула EBIT

EBIT = ЧП + Проц + НПР

EBITDA рассчитывается как:

Где:

• ЧП – чистая прибыль;
• Проц – проценты к выплате;
• НПР – налог на прибыль;

Формула EBITDA

EBITDA = EBIT + Амортизация

На практике вычислить EBITDA может быть трудно по двум причинам: разрозненный подход к учету затрат и неоперационных доходов, а также сложность получения или полное отсутствие сведений об амортизации.

Неоперационные расходы и доходы – главный камень преткновения при расчете EBITDA и EBIT. Отсутствие стандартизированных правил их учета привело к тому, что компании вынуждены рассчитывать скорректированный EBITDA или Adjusted EBITDA по своей схеме. Отдельные организации вовсе вычисляют его как операционную прибыль или применяют в расчете неоперационные расходы и доходы без конкретизации.

EBITDA и операционная прибыль – в чем разница

Операционная прибыль отражает успешность работы коммерческой организации, ее объем рассчитывается так:

Операционная прибыль = Выручка – Себестоимость продукта – Общие, коммерческие, админ. затраты – Прочие операционные затраты

В данном случае базовым значением, из которого вычитаются другие, выступает выручка, а при расчете EBITDA основа – чистая прибыль. На последнюю влияют единоразовые доходы/расходы, а также неоперационная прибыль/убытки.

Между операционной прибылью и EBITDA разница в том, что первая учитывает только коммерческие затраты, а вторая и неоперационные.

Связь с лизингом

Корректный расчет EBIT и EBITDA также зависит от данных по лизингу и аренде. Чтобы расчеты были верными, нужно точно классифицировать лизинговые расходы, но не всегда это легко.

Для детализации учета берут еще один измененный параметр – EBITDAR, который показывает, что аренда учитывается как финансовый лизинг и не влияет на величину показателя.

Применение

• В финансовом анализе. Несмотря на разницу, EBIT используют вместо операционной прибыли. Показатель задействуют в коэффициентах, которые показывают эффективность капиталов (собственного и заемного): ROA, ROIC. EBITDA применяют в основном в составе соотношения суммарного долга к EBITDA, что отражает долговую нагрузку организации по отношению к способности выплачивать задолженности.
• В оценке бизнеса. В этой сфере EBITDA особенно востребован, его применяют при построении фундаментальных финансовых моделей на 5-10 лет (доходный подход оценки бизнеса), а также используют в расчете мультипликаторов (сравнительная оценка бизнеса). Во втором случае показатель помогает оценить стоимость целой компании с учетом долговых обязательств (EV/EBITDA).

Разновидности EBITDA

EBITDA не всегда можно использовать в оригинальном виде. Для определенных целей были введены различные модификации.

Разновидности

• EBITA – исключен износ оборудования.

• EBITD – классическая формула за вычетом амортизации, применять следует, когда требуется оценить влияние на показатель разных методов амортизации, а также при формировании шаблонов.

• EBITDAX – учитывает затраты на разведку новых месторождений полезных ископаемых, применяется добывающими компаниями.

• OIBDA – формула не учитывает неоператционные затраты, при расчете показателя упор на операционную прибыль.

• EBITDAR – актуальна для организаций с большими затратами на аренду и оплату лизинга за купленную технику, формула учитывает эти расходы.

• EBITDAM – стандартная формула включает расходы на амортизацию и менеджмент.

Компании, которые несут нетипичные расходы, могут включать их в формулу EBITDA для корректного расчета, создавая новые модификации. Каждая такая организация будет применять скорректированную EBITDA с поправками на свою деятельность.

Плюсы и минусы показателя

EBITDA имеет ряд положительных сторон:

• наглядна для инвесторов;
• позволяет сравнивать организации из одной отрасли, но с разными политиками учета, величинами налоговых отчислений, структурами капитала;
• помогает повысить точность определения размера финансового потока для компенсации долгов за счет учета амортизации;
• позволяет делать расчет ряда коэффициентов, отражающих финансовую эффективность компаний.

К недостаткам показателя можно отнести следующие факторы.

• Не учитывает стоимость активов. EBITDA не отражает денежную прибыль компании, а показывает лишь результат операций и продаж, как будто используемые активы и финансирование были получены безвозмездно.
• Не учитывает оборотный капитал. Не берутся в расчет средства, которые компания тратит на материалы и оборудование для производства товаров/услуг.
• Не имеет стандартизированного способа расчета. Разные организации учитывают разные значения чистой прибыли при расчете показателя, что оставляет компаниям возможность корректировать показатель в свою пользу.
• Снижает оценку компании. По сравнению с чистой прибылью, мультипликаторы EBITDA оказываются ниже, что снижает стоимость акций и других ценных бумаг.
• Имеет ограничения. EBITDA нельзя брать за основу при оценке прибыльности организации. Его считают компании с дорогими активами, крупными займами. Незавидные показатели EBITDA могут указывать на некорректный расчет.

Как рассчитать EBITDA

EBITDA – такой показатель, который не отображается в рядовой финансовой отчетности, на него не распространяются типовые стандарты учета. Для вычисления нужно отдельно подготовить данные о размере операционной прибыли, налоговых отчислений, расходов на оплату труда и обучение работников без учета НДС. В зависимости от сферы деятельности предприятия при расчете могут вноситься корректировки с учетом затрат узкого назначения.

Методы

Существует несколько вариантов определения EBITDA, но, прежде чем перейти к формулам, разберем основные методы расчета этого показателя.

Методы расчета

Для расчета EBITDA применяют 2 метода: «сверху вниз» и «снизу вверх». Каждый из них имеет особенности, а применение оправдано в определенных ситуациях.

«Сверху вниз»

Этот метод расчета более простой и сравнительно более надежный.

Применяется следующая формула:

Сверху

EBITDA = Операционная прибыль + Затраты на амортизацию основных средств + Затраты на амортизацию нематериальных активов

В данном случае операционная прибыль служит главным источником дохода предприятия. EBITDA отличается от этого показателя лишь размером амортизации. Часть организаций не учитывают амортизацию при расчете и по факту вычисляют показатель OIBDA.

Метод «сверху вниз» практически исключает ошибки и возможность введения акционеров в заблуждение, это его главное преимущество.

«Снизу вверх»

Основу расчета составляет чистая прибыль предприятия, к которой добавляются другие статьи расходов.

Снизу

EBITDA = Чистая прибыль + Выплаты по процентам + Амортизация основных и нематериальных активов + Отчисления по налогам на прибыль.

Это сравнительно сложный метод расчета, который имеет существенный недостаток – параметр включает любые одноразовые и вторичные статьи отчетности, что снижает корректность подсчета и усложняет анализ EBITDA в динамике. Чтобы этого избежать, компании применяют корректировки.

Формула расчета

Способов расчета EBITDA много, рассмотрим наиболее универсальную формулу.

Универсальная

EBITDA = Налог на прибыль, включая сумму возвращенного налога + Чрезвычайные (расходы – доходы) + Проценты (к уплате – к получению) + Амортизация – Переоценка ОС.

Если показатель EBITDA отрицательный, это значит, что компания работает себе в убыток даже с учетом невыплаченных налогов, кредитов и амортизации. Поэтому необходимо добиваться положительных значений, однако и это не гарантирует прибыльность организации.

Расчет EBITDA по данным МСФО

Некоторые проводят расчет не по балансу, а по сведеньям из отчетности МСФО (US GAAP). При таком способе формула будет выглядеть так:

МСФО

EBITDA = Чистая прибыль + Налог на прибыль + Возмещенные налог на прибыль + Внереализационные (расходы – доходы) + Оплаченные проценты – Принятые проценты + Амортизация ОС, заложенная в цену продукта – Переоценка активов.

Применение показателей, принятых в международной отчетности, которой пользуются разные страны, повышает точность вычислений. Однако, чтобы включить в расчет переменные, требуется вычислять их дополнительно.

Пример расчета

Компания показывает следующие финансовые данные

• чистая прибыль – 260 млн р.
• налог на прибыль – 78 млн р.
• возмещенный налог на прибыль – 0 р.
• внереализационные расходы – 52 млн р.
• внереализационные доходы – 58 млн р.
• оплаченные проценты – 193 млн р.
• принятые проценты – 26 млн р.
• амортизация ОС – 274 млн р.
• переоценка активов – 0 р.

EBITDA = 260 + 78 + 0 + 52 – 58 + 193 – 26 + 274 – 0 = 773 млн. руб.

Расчет EBITDA по РСБУ

Чтобы вычислить значение EBITDA по РСБУ потребуется бухгалтерский баланс с приложением и отчет о финансовых результатах. Формула выглядит следующим образом:

РСБУ

EBITDA = Выручка от реализации продукции – Себестоимость продукции + Налоговые отчисления + Проценты по займам + Амортизация осн. фондов и немат. активов

Это более информативный и точный способ расчета, чем по бухгалтерскому балансу. Что касается сравнения с расчетом по данным МСФО, то стратегия по РСБУ характеризуется меньшей точностью, однако не требует дополнительных вычислительных операций.

Пример расчета

Финансовые документы показывают следующие данные о компании

• Выручка от реализации – 14 млн р.
• Себестоимость – 9 млн р.
• Налоговые отчисления – 4 млн р.
• Проценты по займу – 0,7 млн р.
• Амортизация – 1,3 млн р.

Рассчитаем EBITDA:

EBITDA = 14 – 9 + 4 + 0,7 + 1,3 = 11 млн. руб.

Рентабельность по EBITDA

EBITDA выступает основой для расчета других показателей, которые необходимы для более детального и глубокого анализа финансового состояния предприятия. Основной из этих показателей – рентабельность или EBITDA margin. Рассчитывается по формуле:

Прибыльность

EBITDA margin = EBITDA / Выручка от реализации продукта * 100%

На основе приведенного выше примера рассчитаем индекс рентабельности предприятия EBITDA margin, который не учитывает задолженности по займам, амортизационные выплаты и налоги:

EBITDA margin = 11 / 14 * 100% = 78 %

Уровень рентабельности компании достаточно высокий, что может привлечь инвесторов в проект.

Также EBITDA участвует в следующих расчетах:

• Чистый долг / EBITDA;

• Сумма задолженностей / EBITDA;

• EBITDA / Процентный расход.

При оценке рентабельности компании смотрят, насколько показатель EBITDA превышает сумму долгов. Хорошим индикатором считается, если разница минимум 3-кратная в пользу EBITDA. Стандартных норм в данном случае не существует.

Расчет мультипликаторов с использованием EBITDA

Для проведения сравнительного анализа предприятий используют специальные коэффициенты – мультипликаторы. Для расчета некоторых из них требуется знать значение EBITDA.

• EBITDA interest – охват EBITDA. Демонстрирует, хватает ли компании прибыли для оплаты процентов. Рассчитывается так:
  EBITDA interest = EBITDA + Платежи по процентам
  или
  EBITDA interest = (EBITDA + оплата лизинга) / (Оплата процентов по кредиту + Оплата аренды)
  Если значение >1, это условно говорит о том, что капитала достаточно для оплаты процентов.
• EV/EBITDA – период окупаемости вложений. Этот показатель важен инвесторам при принятии решения об инвестировании.
  Для расчета нужно вычислить значение EV (рыночная стоимость):
  EV = Рыночная стоимость всех акций + (Краткосрочная задолженность + Долгосрочная задолженность – Денежные средства и эквиваленты) + Доля акций сторонних акционеров
• EBITDA margin – рентабельность предприятия до отчислений по всем статьям. Это относительный показатель, значение которого выражается в процентах. Формулу расчета читайте выше.
  Условно принимается, что рентабельность, которая превышает 12%, говорит о прибыльности предприятия. Если же значение меньше 12%, компания может быть убыточной.
• Debt/EBITDA – степень закредитованности предприятия. Мультипликатор показывает, за какой период фирма способна выплатить текущие долги, не привлекая дополнительные инвестиции. Рассчитывается как:
  Debt/EBITDA = Все долги / EBITDA
  Чем ниже значение, тем меньше сумма долговых обязательств у компании и тем ниже риск ее банкротства. Для получения объективной картины финансового состояния организации, этот показатель необходимо рассматривать в динамике.

Где найти готовую информацию

EBITDA, рассчитанный без учета процентов по кредитным займам и амортизационных отчислений, показывают в своих финансовых отчетах все публичные компании, которые ищут инвесторов, а также крупные организации.

Информация

Найти такие данные можно на официальных сайтах предприятий, где они открыто публикуются для обзора вместе с картой расчета.

Нужную информацию можно найти и на биржевых фондах (ETF). Такие ресурсы собирают в портфель данные о компаниях с фондового рынка, прогнозируют их производственные и финансовые перспективы, проводят оценку соответствия предприятий с точки зрения выгодного инвестирования.

Где можно посмотреть EBITDA

Чтобы узнать данные EBITDA известных зарубежных корпораций, не нужно искать отчетную финансовую документацию и вручную считать значения показателя. Некоторые финансовые сайты и биржи предоставляют такую информацию бесплатно. Достаточно ввести наименование компании, и среди прочих параметров будет отображаться значение EBITDA. Что это за сайты:

Где посмотреть

1. finance.yahoo.com – раздел статистических данных на сайте содержит информацию о текущем EBITDA;
2. morningstar.com – morningstar.com – здесь можно найти не только нужный показатель, но и просмотреть график динамики роста в течение последних 10 лет, что очень удобно для оценки инвестиционной привлекательности компании;
3. finbox.io – на этом сайте можно получить информацию об изменении EBITDA по годам (максимальный промежуток – 10 лет), а также сравнить данные самых разных компаний наглядно с помощью диаграммы.

Применение для финансового анализа

На значение EBITDA часто ориентируются при:

• инвестиционном анализе: оценке компании при планировании слияния, поглощения или выкупа бизнеса.
• коэффициентном анализе: параметр позволяет провести эффективную оценку платежеспособности, долговой нагрузки, рентабельности фирмы.

Сопоставлять значения разных организаций бессмысленно, т. к. стандартизированная схема расчета отсутствует, каждая компания вычисляет EBITDA по-своему. При этом показатель не может быть воспринят как отражение реальной финансовой ситуации на предприятии, а является только одной из характеристик доходности или убыточности фирмы.

Если значение EBITDA со знаком «минус», это говорит о том, что на операционном уровне компания работает в убыток. При этом положительное значение показателя не свидетельствует об обратном. Например, инвестиции в оборотный капитал, которые не учитывает EBITDA, могут существенно снижать доходы предприятия.

В финансовом анализе EBITDA служит инструментом быстрого первичного сравнения. При прочих равных условиях лучшей считается организация с более высоким показателем. Затем необходимо глубже изучать финансовые параметры компаний, где EBITDA участвует при расчете коэффициентов.

https://tinyurl.com/42ymp8ww

Клейтон Кристенсен. Душители прогресса. Как финансовый анализ разрушает способность компании к развитию

 

Долгие годы мы бьемся над загадкой: почему многим энергичным и способным менеджерам преуспевающих компаний не удаются инновации? Мы выявили несколько распространенных ошибок и описали их в своих предыдущих работах. Например, компания уделяет чересчур много внимания своим самым прибыльным клиентам, пренебрегая более скромными. Или создает новые продукты, плохо представляя себе, что на самом деле нужно потребителям. В этой статье мы покажем, как компании рубят на корню ростки инноваций, неумело и неверно используя три популярных метода финансового анализа:

• дисконтированный денежный поток и чистая приведённая стоимость; по ним часто оценивают рентабельность инвестиций, но они заведомо преуменьшают положительный эффект инновационных проектов;
• прирост постоянных и необратимых затрат; когда этот критерий применяют для оценки инвестиционной привлекательности, получается, что инновации выгодны «новичкам» и не выгодны зрелым компаниям;
• прибыль на акцию: этот показатель считается основным двигателем курса акций, а значит, и увеличения акционерной стоимости, поэтому он всегда в центре внимания, зачастую в ущерб всем прочим; ориентируясь на него, менеджеры предпочитают инвестировать только в быстроокупаемые инновации.

Клейтон Кристенсен, Стивен Кауфман, Вилли Ших.[1] Душители прогресса. Как финансовый анализ разрушает способность компании к развитию // Harvard Business Review Russia, Март 2008, С. 78–85.

Сказанное вовсе не означает, что вышеперечисленные методы плохи сами по себе. Проблема не в них, а в том, как их используют, оценивая перспективность инвестиций. Получается, что в инновации вообще бессмысленно вкладывать деньги. Исходя из собственного опыта мы готовы предложить альтернативные методы. Однако наша главная цель — не столько представить на ваш суд готовые рецепты, сколько заставить опытных финансистов получше присмотреться к этой проблеме и наконец решить ее.

Дисконтированный денежный поток

Дисконтированный денежный поток – первое из «кривых зеркал» финансового анализа. Приводя будущий денежный поток от инвестиций к текущей стоимости, чтобы вычислить на его основе чистую приведённую стоимость, мы исходим из предположения, что рациональному инвестору все равно, получит он доллар сегодня или доллар с процентами в будущем. А раз так, значит, вполне разумно, оценивая привлекательность инвестиций, делить сумму денег, которую он заработает, на (1 + r)ⁿ, где r – коэффициент дисконтирования, то есть годовая ставка прибыльности инвестиций на финансовом рынке, а n – число лет. С точки зрения математики логика дисконтирования выглядит безукоризненно. Тем не менее, придерживаясь ее, аналитики совершают две типичные ошибки и в итоге отказываются инвестировать в инновации.

Во-первых, они предполагают, что нынешнее финансовое благополучие компании, с которым и сравнивается доходность будущей инновации, продлится вечно. Сопоставляются два сценария: «мы ничего не делаем» и «мы проводим инновацию». Каждую конкретную инвестицию рассматривают обособленно: из ожидаемого от нее дохода вычитают затраты на осуществление и полученную величину сравнивают с существующим притоком денежных средств, который принимается за постоянную величину (см. рис. 1). Но ведь жизнь устроена иначе: конкуренты разрабатывают подрывные инновации, из-за чего снижаются цены, падают продажи, теряется доля рынка и часть прибыли – и в итоге падает курс акций. По справедливому замечанию Эйлин Руден из Consulting Group, если в компании никто не работает на будущее, она быстро идет ко дну.

Рис. 1. Решения на основе дисконтированного денежного потока

Дисконтированный денежный поток: опасные ловушки. Чаще всего руководители сравнивает доходы, которые удастся получить, реализуя инновационный проект, с текущими доходами. При этом они совершенно ошибочно исходят из незыблемости нынешнего финансового положения компании. Чтобы понять истинную ценность инновации, сравнение надо проводить между дисконтированным денежным потоком, который обеспечит инновация, и денежным потоком меньшего объема, который компания получит, отказавшись от этого проекта.

Оценивая перспективы инновационного проекта с точки зрения текущей доходности бизнеса, многие вспоминают известную пословицу о журавле в небе и синице в руках – и выбирают более «надежную» стратегию. Но ведь если по каким-то объективным причинам для компании настанут худшие времена, то падение может оказаться очень болезненным – другое дело, если бы она в свое время застраховала собственное будущее, взявшись за этот самый инновационный проект. Известный правовед и политолог Филипп Боббит называет логику сохранения статус кво «ошибкой Парменида», по имени древнегреческого философа, который доказывал неизменность и постоянство мира (например, известным парадоксом об Ахиллесе и черепахе).

Нелегко точно прогнозировать будущие доходы от инвестиций. Еще труднее предсказать, насколько может ухудшиться финансовое положение предприятия, если этих инвестиций не делать. И тем не менее, такой прогноз просто необходим. Вспомните, как реагируют на стандартное «привет, как дела?» профессиональные экономисты. Уточняют: «Смотря с чем сравнивать». Анализировать ценность инновационного проекта надо в сопоставлении с другими сценариями будущего. И наиболее реалистичный исход «ничегонеделания» – это снижение прибыли и конкурентоспособности компании.

Вторая проблема метода дисконтированного денежного потока – погрешности оценок. Сложно рассчитать будущие денежные потоки, особенно от инвестиций в прорывные технологии. За пределами горизонта планирования, то есть на более отдаленное будущее, значения этого показателя вообще берутся с потолка. Поэтому аналитики часто поступают так: составляют финансовый план погодично на три-пять лет, а затем на основании расчетных цифр выводят терминальную, или окончательную стоимость (то есть весь дополнительный доход) на все последующие годы. Они понимают, что, пытаясь спрогнозировать погодичные значения за горизонтом планирования, скорее всего, попадут пальцем в небо. Лучше уж иметь ориентир в виде терминальной стоимости, которую вычисляют следующим образом: денежный поток, ожидаемый в последний год горизонта планирования, деляг на (r – g), где г – ставка дисконтирования, g – темп прироста денежного потока. Полученную цифру дисконтируют. По нашему опыту условная терминальная стоимость нередко составляет более половины чистой приведенной стоимости.

Показатель терминальной стоимости – а он основывается на предполагаемом объеме денежного потока в последний год горизонта планирования – чаше усугубляет погрешности зыбких, сделанных со множеством допущений расчетов денежных потоков на предыдущие годы. И все же это не самое страшное; гораздо хуже, что по величине терминальной стоимости невозможно просчитать другие сценарии развития событий. К тому же вследствие инерции рынка сценарий упадка в результате «ничегонеделания» начнет реализовываться как раз через пять лет – к тому времени как конкуренты пройдут очередной цикл жизни.

Прирост постоянных и необратимых затрат

Прирост постоянных и необратимых затрат не менее популярный и столь же никчемный инструмент финансового анализа проектов. Выбирая стратегию развития, учат нас, надо учесть только дополнительные расходы (капиталовложения и текущие затраты) на инновационный проект, вычесть эти дополнительные расходы из предполагаемых дополнительных доходов и дисконтировать полученный остаток. С математической точки зрения этот метод так же безупречен, как и предыдущие, но только при одном существенном условии: если вы уверены, что с нынешними техническими возможностями вы будете конкурентоспособны и завтра. Если же вы рассматриваете проекты модернизации, то, вычислив прирост необратимых и постоянных затрат, вы предпочтете вовсе их не проводить, а выжать из обветшавших активов компании все до последней капли.

Сначала давайте договоримся о терминах. Говоря о постоянных затратах, мы подразумеваем расходы компании, не зависящие от объема производства. Обычно это текущие и административные расходы: зарплата и соцпакет для сотрудников, страховка, налоги и др. Переменные затраты – расходы на сырье, комиссионные и выплаты временным сотрудникам. Необратимые затраты – это такие постоянные затраты, средства на которые нельзя отменить или изменить в будущем, поскольку они выделены раз и навсегда. К таким относятся, например, инвестиции в строительство, капитальное оборудование, НИОКР.

Недавняя история металлургической промышленности наглядно иллюстрирует, как предприятия, которым необходимы новые технологии и у которых есть для этого деньги, становятся заложниками метода постоянных и необратимых затрат. Так в конце 1960-х годов металлургические мини-заводы (ММ3) компаний Nucor и Chaparral начали агрессивно вторгаться в сталепрокатную отрасль, вытесняя оттуда гигантов вроде U.S.Steel (USX). Начав с сегмента дешевой продукции, они неуклонно шаг за шагом отщипывали у традиционных корпораций куски более дорогого ассортимента. Это стало возможным благодаря 20%-ному преимуществу в издержках. Сперва они прибрали к рукам рынок арматурной стали, потом – соргового проката: круглой стали, швеллера, уголка, балки. К 1988 году конкурентоспособные ММ3 буквально выдавили более затратные заводы полного цикла из ниши дешевой продукции.

Вскоре Nucor приступила к строительству первого ММ3 по производству листовой стали в Кроуфордсвилле (штат Индиана). Расчет был таков: чтобы окупить вложенные в этот проект $260 млн, нужно ежегодно продавать 800 тысяч тонн стали по цене $350 за тонну. Издержки производства одной тонны стального листа в Индиане составляли $270. С учетом сроков получения дохода от продукции получалось, что коэффициент окупаемости нового завода превышал 20%, то есть был значительно выше средней ставки стоимости капитала у Nucor.

Лидер сталепроката USX сразу поняла, какую колоссальную угрозу ее интересам представляют ММ3. Новая технология – непрерывное производство полос – позволила Nucor войти на рынок тонколистовой стали: качество было ниже, зато и издержки несоизмеримы с конкурентами. Вдобавок Nucor всегда неустанно совершенствовала свою продукцию, а значит, и на заводе в Кроуфордсвилле история повторится – постепенно качество пойдет вверх. Однако, видя все это, USX и не подумала построить свой мини-завод. Почему? Мощности заводов USX были на 30% избыточными, а издержки производства дополнительной тонны стального проката составляли менее $50. Финансовые аналитики холдинга сравнили намечающуюся прибыльность дополнительной тонны на старых заводах ($350 дохода за вычетом $50 себестоимости равно $300) с доходностью на тонну при инвестициях в новое предприятие ($80) и поняли, что строить ММ3 не имело смысла. Еще бы, ведь рентабельность тонны на уровне $300 при низкой стоимости основных фондов выглядела весьма привлекательно.

Вот где собака зарыта! У выскочки Nucor просто не было на тот момент ни постоянных, ни необратимых затрат, по которым ей пришлось бы вычислять предельные издержки (стоимость производства дополнительной единицы продукции). Ее предельные издержки равнялись средним совокупным. Альтернативы Кроуфордсвиллю не было, внутренняя ставка рентабельности хорошая, и с решением тянуть не стали. Напротив, холдингу USX было из чего выбирать: возводить новый завод по примеру Nucor (где средние издержки будут заведомо ниже) или полностью загрузить существующие мощности.

И что в результате? Nucor постоянно совершенствовала свои производственные процессы. Более эффективная технология непрерывного производства позволила компании увеличить свою долю рынка и занять более дорогие сегменты. A USX по-прежнему латала старое производство, прилаживая его к растущим потребностям рынка. Иначе говоря, курс на низкие предельные издержки не позволил ей уменьшить средние издержки в долгосрочной перспективе. Так USX оказалась в плену неверной стратегии.

Глядя на теорию постоянных и необратимых затрат под таким углом зрения, многое начинаешь понимать. Руководители известных компаний все время жалуются на дороговизну создания новых брэндов, каналов дистрибуции и продаж. Гораздо проще ничего не менять, а получить максимум из имеющихся активов. Компании-новички, наоборот, просто вкладывают в необходимые для будущею развития проекты. И дело не в том, что они порой располагают большим бюджетом: главное, им не надо выбирать между предельными издержками в уже налаженном цикле и средними — при кардинально новом методе. Множество раз мы видели, как серьезные фирмы не к месту применяют метод постоянных и необратимых затрат. Они надеются, что нынешние активы и методы ведения бизнеса обеспечат им процветание и завтра. А значит, в отличие от новичков и от более решительно настроенных старых конкурентов, упускают потенциально прибыльные проекты.

Здесь уместно поговорить еще об одной ошибке управленцев. В своих расчетах они приравнивают время амортизации оборудования к сроку его физической годности. Проблема возникает, если оборудование морально устаревает быстрее, чем физически. Менеджеры, которые амортизируют активы постепенно, год га годом вычисляя процент в зависимости от срока эксплуатации, вдруг сталкиваются с необходимостью списать огромное количество морально устаревшего оборудования и заменить его более современным. Именно такая перспектива пугала руководителей традиционных металлургических комбинатов, ведь если приобретение новых активов сопровождается списанием старых, то квартальная прибыль крупного бизнеса падает (кстати, для новичков такой проблемы не существует). Опасаясь негативной реакции фондового рынка на снижение этого важного показателя, они и не стали вводить новые технологии.

Отчасти этим объясняется размах скупки контрольных пакетов акций публичных компаний фондами прямых инвестиций и особенно их повышенный интерес к наукоемким отраслям. Прорывы в технологиях происходят все чаще, и из-за них нерентабельными оказываются даже сравнительно недавние, трех-пятилетние, инвестиции. Многим компаниям приходится реструктурировать бизнес или переоценивать активы. И эти болезненные меры легче провести, если акции компании не котируются на биржах, – так меньше шума.

Возникает извечный вопрос: что делать? Майкл Мобуссин из Legg Mason Capital Management советует оценивать не сам проект, а стратегию. Топ-менеджеры уже окопавшихся на рынке компаний должны научиться мыслить как агрессивные новички, только завоевывающие свое место под солнцем, то есть думать о своей конкурентоспособности на годы вперед. Только так можно понять, какая судьба вас ждет, если вы не будете работать на будущее.

Ни один здравомыслящий руководитель не хочет разрушить свою компанию. Но неосознанно именно это они и делают, отказываясь от инновационных проектов и всецело полагаясь на существующие возможности. И неудивительно, ведь «стратегия» и «финансы» – разные дисциплины, и в бизнес-школах их преподают порознь. Да, конечно, на занятиях по финансовому моделированию профессора иногда говорят о важности стратегии развития, а преподаватели стратегии время от времени напоминают о необходимости повышать стоимость активов. Беда в том, что мало кто объясняет взаимосвязь этих двух задач. Редкая компания не страдает от «раздвоения личности», ведь за вопросы стратегии и финансов обычно отвечают разные вице-президенты. Но реальная бизнес-стратегия зависит от выбора проектов для финансирования, а раз так, то стратегия и финансы должны идти рука об руку.

Показатель прибыли на акцию

Показатель прибыли на акцию (EPS) тоже мешает состоявшимся компаниям инвестировать в инновации. Его считают основным фактором, формирующим курс акций, и следовательно, акционерную стоимость предприятия. Топ-менеджеры, изо всех сил стараются улучшить этот показатель, вместо того чтобы думать о долгосрочном финансовом здоровье компании. Доходит до того, что они отказываются инвестировать в инновации, которые не сулят мгновенной отдачи.

В чем же корень проблемы? Давайте вспомним теорию, согласно которой интересы доверителя (владельцев предприятия) и доверенных лиц (менеджмента) не всегда совпадают. И значит, если финансово не заинтересовать менеджеров в повышении акционерной стоимости (главной цели доверителя), то они займутся чем угодно, только не этим – станут растрачивать капитал на приглянувшиеся им проекты и позабудут об экономической эффективности.

Саму идею несогласованности интересов владельцев и наемных управленцев пропагандировали столь активно, что в вознаграждении большинства топ-менеджеров публичных компаний доля фиксированной зарплаты стала ниже премии, которая зависит от динамики курса акций – чуть ли не единственного, как теперь принято считать, показателя эффективности работы корпорации. Умом все понимают, что об успехе говорит и многое другое: позиция на рынке, брэнды, интеллектуальный капитал, долгосрочная конкурентоспособность. Но, увы, людям свойственно отмахиваться от сложного и цепляться за одну универсальную цифру, которую к тому же можно рассчитать для любого периода и использовать для сравнения разных компаний.

Таким индикатором и стала EPS. А поскольку именно ее рост – основной двигатель быстрого повышения цены акции, то менеджерам лично невыгодно делать инвестиции, которые отрицательно на нее повлияют. Нередко вместо этого на избыточные средства они выкупают акции своей фирмы, что маскируется под «возврат денег акционерам». Конечно, сокращение количества акций ведет к значительному росту или даже скачку EPS, но от этого истинная стоимость предприятия никак не становится выше. Наоборот, подобными трюками легко подорвать его финансовое благополучие, ведь деньги можно было бы инвестировать в прогрессивные технологии или новые продукты. Некоторые аналитики считают, именно из-за жесткой привязки доходов наемных менеджеров к цене акции они начали манипулировать цифрами, и это, как известно, в начале 2000-х вылилось в громкие корпоративные скандалы и судебные процессы.

Справедливости ради отметим, что повышенное внимание топ-менеджеров к показателю прибыли на акцию объясняется их заботой не только о своем кошельке, но и о собственной репутации, которая тоже зависит от курса акций компании и квартальной прибыли. Им хорошо известно, что в глазах окружающих эти показатели – единственное мерило успеха. Отсюда всеобщее напряженное внимание: как рынок ответит на неожиданное изменение прибыли на акцию? Как правило, биржевые котировки мгновенно реагируют на ее рост и падение. Поэтому управленцы и не заинтересованы в проектах, не приносящих быстрого результата. Наоборот, стратегия краткосрочной выгоды приносит им неплохой доход.

Показатель EPS стал своего рода фетишем. Всеобщее помешательство в последнее время обострилось еще и вследствие активной скупки компаний с использованием привлеченных средств. Падение биржевых котировок фирмы часто объясняют неумелостью ее менеджмента. За такой компанией начинают охоту рейдеры или хедж-фонды: чтобы курс акций быстро вырос, они готовы полностью перетрясти ее или сменить верхушку руководства.

За последние два десятилетия явно усилились две тенденции: доходы гендиректоров становятся заоблачными и все больше зависят от биржевою курса, при этом средний срок их пребывания в должности уменьшается. Но какими бы ни были скрытые мотивы гендиректора – желание получить пряник в виде огромного бонуса или стремление избежать кнута (продажи компании или собственного увольнения), – ему приходится не смыкая глаз следить за показателем EPS, иногда в ущерб всему прочему.

По нашему мнению, расхожая теория, противопоставляющая интересы акционеров и наемных менеджеров, не подходит для нашего случая. Нынешние доверители, то есть владельцы компаний, как правило, и сами не очень-то заботятся о долгосрочном финансовом здоровье предприятий. Неудивительно, ведь, скажем, в США более 91% акций публичных компаний находятся в портфелях ПИФов, пенсионных и хедж-фондов. В среднем акции меняют владельцев каждые десять месяцев. А если так, то правильнее называть акционеров не владельцами, а лишь временными держателями ценных бумаг. Что же касается их доверенных лиц (наемных менеджеров), то они в большинстве своем отдают свою жизнь работе не потому, что им хорошо платят, а потому, что любят свое дело. Значит, глупо соотносить их вознаграждение с курсом акций. Этим их не заставишь вкладывать в работу больше энергии, сил и ума, но можно приучить браться лишь за те проекты, отдачу от которых можно продемонстрировать достаточно быстро, чтобы ее увидели нынешние акционеры, а топ-менеджмент успел получить солидный бонус.

Парадоксально, но большинство так называемых владельцев выступает в роли наемных менеджеров для других людей — «владельцев» паевых, инвестиционных, пенсионных фондов и других финансовых организаций. И для них отдельно взятая компания, в которую они вкладывают свои средства, не представляет самостоятельного интереса. Важно только, сможет ли она принести краткосрочную прибыль, по которой судят об эффективности их фонда, а заодно и об их компетентности. Стало быть, и у них доходы зависят все от той же краткосрочной динамики курса. И лишь в самом конце этой цепочки находятся реальные доверители –люди, вложившие средства в ПИФы или в пенсионные фонды (иногда не напрямую, а еще через один уровень доверенных лиц). Кто, как не они, в первую очередь лишаются работы из-за всеобщей одержимости биржевыми котировками и нежелания делать долгосрочные инвестиции?

По нашему мнению, теория о владельцах и наемных менеджерах устарела. В нынешней реальности сталкиваются интересы двух групп доверенных лиц: владельцев-акционеров и управляющих компаниями, а цели этих групп противоречат друг другу. И стимулы у них разные, но все же руководители компаний могут провести свою линию и вырваться из плена устаревшей парадигмы.

Итак, финансовые показатели становятся орудиями убийства инноваций. Но и это еще не все. Оказывается, этому потворствует сама система обоснования инвестиций на новые проекты.

Пропускные ворота для инноваций

В большинстве традиционных компаний процедура такая: на первой стадии рассматривают довольно много разных инноваций, а затем, раз за разом отсеивая необоснованные, выбирают наиболее перспективные. Чаще всего процесс состоит из трех этапов: экономического обоснования, детальной проработки и, наконец, запуска. Входные ворота на следующий этап могут открыться после защиты проекта, на которой группа разработчиков докладывает о результатах предыдущего. От того, насколько привлекательным видится будущее проекта, зависит вердикт: пропустить на следующий этап, вернуть на предыдущий для доработки или вовсе закрыть.

С точки зрения инженеров и маркетологов вся эта процедура – бессмысленная трата времени. Почему? Ответ прост: на каждом этапе начальство хочет в цифрах видеть будущую прибыль, доходы, риски. И инновационные проекты снова оказываются в невыигрышном положении. Подсчитать, что принесет совершенствование существующих продуктов, гораздо проще, чем спрогнозировать доходность принципиально новых проектов, технологий, продуктов и бизнес-моделей. Поначалу сфера их применения узка, а ощутимой прибыли придется дожидаться несколько лет. Если такие проекты напрямую сопоставляют с более традиционными и менее рискованными, они проигрывают по всем статьям и в результате гибнут в зародыше.

Процесс селекции инвестиционных проектов порочен в своей основе. Во-первых, все прекрасно знают, какими должны быть расчетные цифры (например, пороговый минимум чистой приведенной стоимости), чтобы начальство утвердило проект. Если же какой-то показатель заведомо не удовлетворяет ожиданиям, исходные условия просто переписывают так, чтобы подогнать итог под ответ. В среднем финансовые расчеты проектов строятся на 8–10 исходных предположениях; достаточно чуть-чуть изменить какие-то из них – и вы впишитесь в требования. Как правило, для высоких начальников, которые решают судьбу проекта, все эти финансовые тонкости – китайская грамота: сходу невозможно разобраться, правильно ли выбраны исходные допущения, а тем более, насколько реалистична их количественная оценка.

И во-вторых, после утверждения проекта, стратегия, предложенная авторами проекта, считается единственно возможной и правильной. Раз проект прошел всю процедуру утверждения и принято решение его запустить, останется лишь грамотно реализовать его. Но 75% проектов закрывают как раз на стадии воплощения, потому что новые продукты не оправдывают финансовых ожиданий. А проблема в том, что с принципиально инновационными продуктами (в отличие от усовершенствованных «старых») никогда нельзя знать заранее, как будет развиваться конъюнктура. Приходится быть готовым к неожиданностям и перестраиваться на ходу.

Система пропускных ворот явно не годится для оценки инноваций, на основе которых можно создать новые направления бизнеса. И все-таки подавляющее большинство компаний по-прежнему действует по этой схеме, потому что не видит иного пути.

Метод планирования от результата

К счастью, есть другие способы оценивать перспективы проектов, особенно тех, что обещают рост в будущем. К примеру, метод, который его авторы Рита Гюнтер Макграт и Ян Макмиллан называют планированием от результата: он действительно увеличивает шансы на успех. По сути, это те же пропускные ворога, но проходить их надо в обратном порядке. Логика метода элегантна и проста. Если известно, какими должны быть плановые показатели, чтобы начальство дало добро, то какой смысл корпеть над цифрами? Давайте сделаем иначе. На первой же странице обоснования инвестиций укажем приемлемые значения прибыли, доходности и денежного потока. На второй странице дадим ответ на ключевой вопрос: при каких условиях можно выйти на эти показатели? Вы анализируете эти условия и составляете их перечень: в первых строках идут критически важные для успеха проекта и те, которые легко проверить.

По мере того как проект переходит на новую стадию, просматривайте свой список и проверяйте каждое условие – в этом и состоит процесс обоснования проекта. Подтвердить верность или ошибочность избранного пути можно быстро и с наименьшими затратами. Зачастую, однако, какие-то из ключевых условий не выдерживают проверки. Тогда приходится искать им замену и перестраивать стратегию, пока не получится искомый результат. Если же ни при каком наборе правдоподобных предпосылок не удается доказать, что запланированные показатели достижимы, проект придется бросит!..

Метод пропускных ворот высвечивает будущие финансовые результаты проекта, но прячет от посторонних глаз все те допущения и предположения, на которых зиждется его расчет. Но зачем показывать во всем блеске великолепные прогнозы, ведь всем и так ясно, что чем выше прибыль, тем лучше. Метод планирования от результата, подобно лучу прожектора, выхватывает из темноты как раз то, что нужно прояснить для руководства: ключевые допущения проекта. Ведь чаще всего неудача инновации объясняется не неправильным ответом на важный вопрос, а тем, что этот вопрос никто не задал.

Сейчас, к сожалению, методы вроде планирования от результата чаще применяют в стартапах, а не в крупных корпорациях, которым они принесли бы огромную пользу. Хочется верить, что подробный рассказ о достоинствах одного из них заставит руководителей компаний пересмотреть общий принцип принятия решений о финансировании проектов.

Крупным корпорациям не удаются инновации потому, что у их руководителей нет надежных инструментов, чтобы анализировать рынки, создавать брэнды, завоевывать потребителей, набирать команду и разрабатывать стратегию. К тому же привычные методы финансового анализа, да и сами процедуры принятия решений часто искажают картину, а в результате неверно оценивается прибыль будущего проекта, его важность для компании и шансы на успех. Но есть другие, более эффективные способы развивать бизнес. Вопрос только в том, хватит ли менеджерам духу усомниться в правомерности традиционных методов финансовой оценки и захотят ли они осваивать новые.

[1] Клейтон Кристенсен (Clayton M.Christensen; cchristensemahbs.edu) – профессор Гарвардской школы бизнеса. Стивен Кауфман (Stephen Р. Kaufman; skaufinan@hbs.edu) старший преподаватель Гарвардской школы бизнеса, в прошлом председатель и гендиректор Arrow Electronics. Вилли Ших (Willy С. Shih; wshihwhbs.edu) – старший преподаватель Гарвардской школы бизнеса, занимал руководящие должности в IBM, Silicon Graphics, Kodak.

https://tinyurl.com/msfzauya